政府投资的挤出效应 笑傲投资：地方专项债的挤出效应

潮耐范

政府投资的挤出效应 笑傲投资：地方专项债的挤出效应:地方政府专项债务是地方政府为了建设某专项具体工程而借的债务（主要方式是发行的地方政府专项债券），主要投向有一定收益的项目，偿还以对应的政府性基金或对应的项目收入作担保。截至2020年1月底，地方政府专项债务余额为101526亿元，当月发行地方政府专项债券7148.21亿元。目前发行的专项债主要有土地

6 g) W) I6 |# N* s% o. L& y: t/ G        
3 |3 G" j  k$ O- R* q- h/ R- ^        地方政府专项债务是地方政府为了建设某专项具体工程而借的债务（主要方式是发行的地方政府专项债券），主要投向有一定收益的项目，偿还以对应的政府性基金或对应的项目收入作担保。截至2020年1月底，地方政府专项债务余额为101526亿元，当月发行地方政府专项债券7148.21亿元。目前发行的专项债主要有土地储备专项债、收费公路专项债和棚改专项债等。土地储备、收费公路、棚改这些项目，具有公共性和外溢性，由地方政府牵头是有必要的。在对冲疫情冲击的情况下，宜适当增加、加快专项债的发行，但人们担心的是，专项债是否会对私人投资有挤出效应，从而导致整体经济效率下降、经济结构扭曲，并最终抑制经济长远发展。
% i' f/ f3 Z, A+ Z5 D: u        目前专项债的主要买家是银行（已查到的2018年9月数据显示，83%的地方债券由大中型银行持有，其中全国性商业银行占67%，政策性银行占8%，城市商业银行占8%），个人投资者和其他投资者仅占8.82%。由于银行资金运用主要就是债权投资（放贷款和买债券），它不投地方专项债，就得投其他债权工具。那么银行投地方专项债是否挤占了其投私人企业的债权工具的额度呢？
+ l# a/ X, Y$ P7 t3 Q! p) W  w- ?        截至2020年1月31日，银行业总资产达2924980.65亿元，即使政府专项债务皆由银行持有，也只占银行总资产的3.47%，地方政府每月发行专项债几百亿至几千亿元，每年发行专项债几万亿元（2019年发行地方专项债券25882.25亿元），对银行资产配置影响很小，也即对私人企业融资的挤出效应很小，而且仅存的这点挤出效应是好是坏，也得具体分析。
        第一，银行投资专项债几乎不挤占银行私人企业贷款资金。一种朴素的想法是，银行买了专项债，占用了资金，可用于其他投资的钱就少了。实际上资金不灭，银行投资专项债的资金并没有消失，地方政府拿到资金后还是会存在银行，项目开支，资金从地方政府流到建筑商、供应商、员工等等，建筑商、供应商、员工们收到资金也是要存到银行。资金流动的过程，就是派生货币（货币M2中95%以上是存款）的过程，资金流动得越快，经济越活跃，货币越多。当然，央行会对货币供给总量有调控，但并表示银行投资专项债就挤占了私人企业贷款额度。
; Z4 i, ~- o) q        第二，私人企业贷款并不是越多越好。截至2019年12月31日，规模以上工业企业中，私人企业（含股份制、外资和私营企业）资产负债率在57%左右，并不低，尤其是私营企业近几年资产负债率有明显上升，从2015年12月的51.2%，飙升至2019年12月57.4%。企业资产负债率越高，抗风险能力越弱，风险偏好越低，创新动力越弱。当前中国宏观负债率很高，M2/GDP（其实质就是宏观负债率）高居全球第二，这种情形下，股份制和私营企业更需要加大股权融资占比，控制资产负债率在合理水平（例如，2015－2019年外资企业资产负债率保持在54%左右，比较平稳）。
        第三，适当增加政府债务和大力发展股权融资是当前较好的政策组合。如果要对冲疫情，需要实施灵活的有针对性的宏观经济政策，适当增加货币、信贷、社融，那么增加政府部门债务，同时通过大力发展股权融资降低私人部门资产负债率，是比较好的政策搭配。原因有四，一是政府部门债务利率较低，利滚利压力相对较小。二是从根本上说，政府部门债务软约束，而私人部门债务是硬约束，政府部门债务（内债）不会出现真正的债务危机，最后一招总是可以通过货币化化解。可能有人会说，政府债务货币化会导致通胀，其实不用担心，宏观负债率过高最终结果是通缩压力大而不是通胀压力大。三是政府加杠杆换取私人部门降杠杆，可以使私人部门经济更健康，而私人部门才是经济发展的关键、创造价值的源泉。至于政府部门加杠杆可能会导致挤出效应是可以通过一些制度和技术安排避免的。例如，政府尽量不介入竞争性行业；政府与私人部门合资的竞争性行业企业，政府尽量不直接经营（类似私募股权投资公司不直接经营所投资的企业），等等。四是政府加杠杆是对冲疫情的阶段性措施，不要常态化，经济形势好时，政府要缩表、瘦身，将负债控制在合理水平，将政府控制的资源限定在合理范围，激发民间创新创业的活力。
$ @+ T% s; J! k* ]" H) J4 F& f        总之，在当前情况下，不必过于担心地方专项债的挤出效应，宜适当扩大地方债发行，配套以加大私人经济部门股权融资，对冲疫情的消极经济影响。
        问：现在价值股都跌成狗屎了，还能起来么？
        笑：未来两个多月风格偏价值。
& ^8 _1 u  U2 [2 \% M+ {        问：我还持有股票，周一要不要抛？
# i8 m3 n8 S% f/ w        笑：牛市中的波动可以高位止盈，但不要轻易割肉。
        问：A股还有牛市吗？
0 @/ f# w! K8 c; @; E. ]" ]4 v        笑：不要一下跌就问这种无聊的问题。涨的时候飞蛾扑火与跌的时候挥刀自宫是同一批人。
3 ^/ ^0 ~# l9 d$ [. p6 @        问：新三板可以投吗？
) l- y+ n7 o# l: e+ V: [        笑：不熟不投，你有把握你就投。新三板8893只股票中肯定有黄金，但如果在A股中都没淘到金子，就别在新三板上碰运气了，毕竟新三板是泥巴占比更高的市场。