桂浩明：科创板“立体式减持”有利限售股平稳流通

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桂浩明：科创板“立体式减持”有利限售股平稳流通:自从去年科创板开板以来，一些市场人士就开始担忧：科创板估值比较高，发行节奏又相当快，一旦那些公司的限售股到期解禁，市场是否能够承受呢？　　开通多渠道流通途径　　的确，以当前限售股流通的三大模式（协议转让、大宗交易、二级市场出售）而论，要非常平稳地承接科创板限售股的解禁压力，恐怕是有一些困难的。因此，

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/ i4 h" H6 c0 t" S3 m9 W) h+ B. o( O        自从去年科创板开板以来，一些市场人士就开始担忧：科创板估值比较高，发行节奏又相当快，一旦那些公司的限售股到期解禁，市场是否能够承受呢？
. f) G& K1 e3 b7 H7 ^) A7 g( t        开通多渠道流通途径
        的确，以当前限售股流通的三大模式（协议转让、大宗交易、二级市场出售）而论，要非常平稳地承接科创板限售股的解禁压力，恐怕是有一些困难的。因此，管理层在制定有关科创板的管理条例时，就提到了要有更多种流通模式，具体来说就是增加配售与非公开发行两个新的渠道。而就在首批科创板公司的限售股还有4个月就将解禁之际，管理层公布了新增加的两种流通模式的实施方案征求意见稿，目的无非就是要抓紧开辟科创板限售股更多的流通途径，以有效化解减持压力，给市场以明确的预期，为科创板的持续平稳运行创造条件。
        所谓的配售模式，其实与已经实施的大股东在首次公开发行前转让部分股份颇为相似。在2016年新股发行制度调整时，就引入了这种做法，其重点就是允许大股东在公司IPO时，拿出一定数量的股票按发行价用于网上网下的公开发行。这样做的重点，一是增加流通股的数量，让首批新股上市时的盘子大一点；二是压缩限售股的数量，缓解以后的全流通压力。由于大股东的持股成本比较低，即便是按一级市场的发行价转让，利润也是很丰厚的。而在一级市场上认购到股票的投资者，成本毕竟比较高，以后要抛售的话，操作上与持原始股的股东肯定是会有所不同的，这些对于弱化限售股解禁的冲击，还是有一定的好处。而在科创板的配售方案中，对于接受配售的对象，以及相应的操作流程等，有了严格的规定，有利于配售的规范进行，同时也是为不同类型的资金以不同的方式参与对科创板的投资，增添了可靠的通道，在扩大科创板投资队伍的同时，也能够减缓限售股集中套现所带来的冲击。
2 S* ^" k3 i, {& E4 Y        至于非公开发行，实际上是把限售股在一个特定的场合下作特殊发行，说白了就是定向转让。既实现了大股东的退出，也让这些股票退出有一个过渡的环节，避免对市场的直接冲击。因为是定义为非公开发行，而不是传统意义上的股权交易，不但对参与者有一定的资格要求，而且实质上是引入了股票的再定价机制，通过供求双方的博弈，从而形成相对较为市场化的价格。在理论上，这个价格既是一个交易价，同时也是股票二级市场上的一个参考价，对于引导股票在供应明显增加背景下的合理定位，有着积极的意义。当然，这样在客观上也就实现了限售股在二级市场上的平稳流通。
        立体减持具探索性
        有人把管理层这次推出的科创板限售股流通方案，称之为是一种“立体减持”模式。
        的确，以前的限售股流通方案，更多是要在时间、数量的纬度上加以限制，说白了是基于压缩大股东所持股权流动性的考虑。虽然这样做在某种情况下也有其积极意义，但结果无非是让限售股减持的时间拉长，虽然可以减轻二级市场的压力，可毕竟是牺牲了效率，而且也与股票发行时的相关承诺不尽一致。而现在的政策，则是通过设计新的减持路径，为限售股的合法流动提供相应的空间，在这过程中对新的机构投资者的引入，则是从扩大需求的角度，为限售股的有序流动，给出了基础性条件。这种以积极疏导代替简单封堵的做法，应该是比较有效的。
        在股权分置改革以后，限售股的流通问题给市场带来了很大的困扰，每当行情调整时，大股东套现就成为市场上的热门话题。而在大股东看来，全流通发行条件下的限售股流通是天经地义的，没有这一条，市场也发展不起来，由此，就形成了尖锐的对立。科创板推出后，这个问题如果仍然得不到解决，很可能会导致市场较大的震荡。从这个角度来说，“立体式减持”规则的出台，是为解决这个问题提供了探索性的思路。说它有新意，也是基于这样的视角。
) }& o9 X& Q2 h/ [9 \9 h) n3 h8 i        （作者单位：申万宏源(行情000166,
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)(港股06806)证券 ）