海通固收：牛熊拉锯 小心为上

爱琴海的影子

海通固收：牛熊拉锯 小心为上:牛熊拉锯，小心为上　　——2020年下半年利率债策略　　（海通固收 姜超、姜珮珊）　　概要　　债市步入调整，曲线快速变平。4月末以来，随着海外发达国家陆续复工、北京下调应急响应级别，主要国家长债利率纷纷上行，但我国债市调整更加剧烈且短端大幅上行，主因供给冲击到来以及央行持续暂停投放抬升资金中枢。债市

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        牛熊拉锯，小心为上
        ——2020年下半年利率债策略
        （海通固收 姜超、姜珮珊）
        概要
- k' g" @, N( n3 U/ B! h! z[U]        债市步入调整，曲线快速变平。4月末以来，随着海外发达国家陆续复工、北京下调应急响应级别，主要国家长债利率纷纷上行，但我国债市调整更加剧烈且短端大幅上行，主因供给冲击到来以及央行持续暂停投放抬升资金中枢。债市从4月的牛陡走向熊平，短端利率大幅上行95BP，期限利差回归3月上旬水平。但6月中旬以来疫情反复，短期避险情绪带动全球利率有所回落。        经济边际改善，货币信贷超增。二季度以来经济指标的改善主要得益于地产、基建和汽车的带动，这也预示未来经济的反弹动力。（1）投资方面，专项债发力并大幅投向基建且撬动作用提升，有望带动今年基建投资增速超10%；得益于地产销售增速由负转正、新开工回暖，再加上广义货币增速大增、房贷利率略降，预计下半年地产投资稳中有升；但制造业投资依然偏弱，主要是制造业利润总额增速降幅仍大。（2）出口短期依然偏弱，但随着欧美陆续解封，预计下半年出口或逐渐修复，疫情是最大扰动。（3）消费持续弱于生产，主因居民杠杆率高企、疫情降低居民收入和消费意愿。5月可选消费增速中汽车、家电、家具、建材已回升转正，随着促消费政策的加码和经营秩序逐渐恢复，我们预计3季度消费增速有望回升转正。（4）预计下半年社融信贷持续超增，社融增速有望突破14%，支撑全年实际GDP增速在3.0%左右。        再通胀或重启，通胀预期重燃。短期来看，随着经济重启带动工业品价格回升，我们预计PPI同比将在二季度见底、下半年回升，下半年或将处于通缩和通胀的转换期。长期来看，全球通胀风险升温。一是逆全球化加速，产业链的重构将推升成本。二是本轮美欧金融监管开始放松，全球央行前所未有的宽松力度，例如美国开启财政赤字货币化。三是美国石油活跃钻井平台总数创下十年新低，明年将面临油价的低基数效应。        宽信用+防空转，资金中枢抬升。货币政策重心由宽货币渐移至宽信用，政策虽不至转向，但将注重避免资金空转。金融体系的资金空转现象已有所缓解，但实体的空转为监管重点，体现为对结构性存款的打击。这将带来资金利率中枢抬升，我们预计R007中枢或回归至1.9%。此外，监管结构性存款也有利于降低银行存款成本，意味着降低存款基准利率的概率不大。        天量供给来袭，需求分化加剧。我们预计二季度利率债净发行量在3.5万亿左右、为年内高点，而三季度供给压力依然较大，净发行量或接近3.4万亿。需求侧来看，此前外资大幅加仓，不过短期内外汇对冲成本走高，实际利差对外资的吸引力有所下降；资金利率走高影响非银配债，结构性存款的监管则可能压缩部分银行的委外和债券配置需求，而利率债大量供给可能挤出银行保险配置政金债的需求。        债市牛熊转换，关注牛尾信号。宽货币宽信用格局下，债市难言利好，利率更多趋于震荡。债市领先指标看，社融-M2增速差见底回升，三个牛尾高频信号中有两个已触及前高，预示债牛步入尾声。从贷款比价、期限利差、疫情时点、长期利率中枢几个角度来看利率顶部位置，十年国债利率短期中枢区间大约在2.9%~3.0%，长期中枢可能在3.18%左右。        总结：当前债市处于牛市和熊市的转换期，建议缩短久期，多看少动，以票息策略为主。未来不排除还有短期的牛熊拉锯，但最终可能还是步入熊市。
[/U]        1.债市步入调整，曲线快速变平
        1.1债市突破前低，而后大幅调整
        今年前四个月，新冠疫情蔓延，国内外宽松不断，债券大牛市开启，1Y国债、5Y国债、10Y国债、10Y国开利率分别最大下行132BP、115BP、67BP、81BP。但随着海外复工预期、北京下调应急响应级别、央行持续暂停投放抬升资金中枢、供给冲击到来，4月末~6月上旬债市持续大幅调整。
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" L% C  T5 _. j# Q+ A' r5 G, R$ |        债市从牛陡走向熊平。10-1Y国债期限利差在5月中旬最大走扩至147BP，创2015年8月以来最大值。4月30日以来债市持续大幅调整，利差快速收窄，从4月的牛陡切换至熊平。截至6月12日，期限利差收窄至69BP、回到了3月上旬的水平。
        

+ Z( x% o& r, V3 z& i        1.2本轮债市调整非中债独跌
, B% e, w/ s4 G. P        受海外复工预期影响，全球风险偏好抬升，主要国家长债利率均有所调整。4月30日~6月5日，中国、美国、德国、日本10年期国债利率分别上行35、28、18和9BP。但美日欧1年期国债利率上行幅度仅仅在2~4BP，而我国短端利率大幅上行95BP。这源于我国货币政策从一季度的“危机模式”进入二季度的观察期，边际有所收紧，背后主要原因是我国疫情拐点和复工拐点远早于欧美。
: L  [, ^8 L' c, g9 A- W" K        但6月中旬以来，疫情存在反复，如美国部分复工洲病例反弹、北京连续多例本地新冠肺炎确诊病例，短期避险情绪带动利率有所回落。
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        2.经济边际改善，货币信贷超增
  `0 T4 e) @' b4 L( f" H# E* S+ k: A        2.1实际GDP增速目标或在3%左右
0 U" n4 Y2 C; \5 c: [. P$ Y0 _3 Z        1季度经济开局大降，今年《政府工作报告》没有提出全年经济增速具体目标，就业在各项目标中排在首位。我们认为，疫情冲击之下，政府淡化增长目标并非没有目标。如果GDP增速在3%以上，仍可实现GDP总量较2010年近似翻番，完成小康社会目标。
        今年财政赤字规模增加至3.76万亿元，按照3.6%的赤字率，对应名义GDP增速5.4%。再按照2.0~3.0%的GDP平减指数增速，则实际GDP增速目标或在2.4%~3.4%的区间范围。
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        2.2基建、地产支撑投资
        4-5月主要经济数据均有改善，主要靠地产、基建和汽车拉动，也预示下半年经济反弹的主要动力。
        专项债发力基建。今年新增专项债额度大幅增至3.75万亿，且主要投向基建。1-4月发行的专项债中，86%的资金投向基建、远高于19年的25%左右。基建专项债中，交通运输类占比最大（33%），其次为园区建设（占比20%），生态环保占11%，新基建占比1%。受益于基建专项债提前下达、规模提升并大幅投向基建，5月新旧口径基建投资增速继续回升至8.3%和10.9%。
        

/ t! b& v3 c, U4 E1 O        专项债撬动作用小幅增强。我们对5800亿基建专项债进行了项目融资结构分析发现：（1）加权平均资本金比例为51%，与去年下半年持平；（2）专项债占项目投资总额的加权平均比重约为31%，相对于2019年下半年的46%明显下降；（3）社会融资占比依然较低，加权平均比重在14%左右。
        

        基建增速或超10%。我们测算的2020年基建融资增速为17%，较2019年的5%明显回升。资金来源中，最大贡献源于自筹资金的改善、主因专项债发力并大幅投向基建。假设19、20年基建融资与基建投资的缺口较17年收窄，则我们预判2020年基建投资增速（旧口径）或回升至10%以上。
        
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0 W' ~6 f4 R( K/ M+ L( Q, @: s3 M        地产投资有望稳步回升。三大类投资中，房地产投资表现相对较强，地产投资增速在3月回升转正、4-5月继续回升至6.7%和8.2%。从销售来看，5月全国地产销售面积增速回升转正至9.7%，6月上旬35城地产销售面积增速大幅回升至12.9%。得益于销售的改善、房企到位资金的回升，4月土地购置面积增速回升转正、5月有所回落，新开工面积增速在5月回升转正，预示后续地产投资仍有支撑。
        从政策来看，今年“房住不炒”的基调没有发生变化，但“因城施策”的基调下，户籍放开的三四五线城市地产政策或有调整空间。再加上广义货币增速明显回升、房贷利率水平略有下滑，预计下半年地产销量和投资有望稳中有升。
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) f# A0 V* g4 \: c9 N8 ]* |        制造业投资偏弱。1-5月制造业投资增速为-14.8%，其中5月制造业当月投资降幅依然较大（-5.3%），库存有所回落，但依然偏高。在需求偏弱、盈利增速降幅仍大的背景下，我们预计后续制造业投资依然偏弱。
% o, V. q- b' m        综合而言，在基建和地产投资的带动下，我们预计下半年投资增速稳步回升。
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) B0 [6 Z  j' [9 K- o        2.3短期出口偏弱，年内有望回升
        5月出口总额同比增速-3.3%，短期出口偏弱。一是2-3月积压订单逐渐被消化，二是5月美欧日制造业PMI仍在荣枯线下，4-5月我国制造业PMI新出口订单仍徘徊在40以下的低位，预示短期出口有压力。
! c# k! C; b* m6 U: a. w        但年内有望回升，疫情是最大扰动。疫情尚未缓解期间，防疫物资（纺织制品、医疗仪器及器械及塑料制品）5月出口总额增速高达72.2%，短期支撑出口。如果仍维持50%的增速且占比维持在14%左右，约拉动出口增速7个百分点左右。而5月以来疫情逐步缓解后，欧美主要国家陆续解封，如果疫情不二次爆发，需求将逐步回升，加上人民币今年以来贬值有助于对冲部分压力，预计下半年出口或逐渐修复。
        
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1 o' Z  o% P  {" b; P        2.4消费恢复缓慢
7 `) g/ \% ~( y( m2 _/ O* e        4-5月工业增速持续回升，而5月社零总额增速降幅收窄、限额以上零售增速小幅回升转正至1.3%，显示消费恢复持续弱于生产，主因居民杠杆率高企、疫情降低居民收入和消费意愿。一季度城镇储户问卷调查显示，倾向于“更多消费”的居民占22.0%、环比降6个百分点，收入感受指数环比大幅下滑11个百分点。
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5 J6 b# ^5 {* F        5月限额以上汽车零售增速回升转正，家电、家具、建材类可选消费增速也都回升转正。政策方面，今年新增财政赤字和抗疫特别国债共2万亿，主要用于支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。随着促消费政策的加码和经营秩序逐渐恢复，我们预计3季度消费增速有望回升转正。
        
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        2.5社融信贷超增，下半年经济改善
        领先指标社融增速在5月持续回升至12.5%，在政府债券大幅发行、信贷支持实体的背景下，预计年底社融增速有望突破14%。历史经验来看，社融增速领先经济增速1~2个季度。这意味着在经历1季度经济的大幅下滑之后，2季度以后的经济增速有望缓慢回升。
        我们预计2季度经济增速有望回升转正，但较难回到疫情之前的6.0~6.5%的区间。下半年外需增速有望恢复转正，经济增速也有望回升至7%左右水平，预计全年GDP增速为3.0%左右。
        
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2 J2 e5 S/ d4 _8 B) i        3.再通胀或重启，通胀预期重燃
        3.1下半年或将处于通缩和通胀的转换期
/ \: D+ e7 Y, [6 C        二季度以来食品价格持续下跌，带动CPI同比大幅回落至5月的2.4%。随着领先指标能繁母猪存栏自19Q4见底回升，猪价步入下行周期，带动下半年CPI同比将继续回落。
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        5月以来国际油价继续上涨，国内煤价、钢价回升。随着经济重启带动工业品价格持续回升，我们预计非食品CPI与PPI同比将在二季度见底、下半年回升，下半年或将处于通缩和通胀的转换期。
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        3.2金融监管放松，逆全球化加速
        次贷危机以来的货币超发未引起通胀的四大原因主要为：（1）人口老龄化、贫富差距扩大等原因导致有效需求不足。（2）货币宽松下信贷流向僵尸企业，资源错配加剧，供给过剩加剧通缩。（3）全球化使得可贸易品价格走低。（4）金融危机+金融监管加强，货币乘数大幅下滑。
        
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        但新冠疫情以来，以上四个原因中有两个原因正在发生变化。一是金融监管放松。特朗普上台后，去监管成为美国金融业主导风向之一。今年3月以来，美联储暂时性放松了部分金融监管政策，如修改银行的总损失吸收能力（TLAC）、调整补充杠杆率（SLR）等。欧央行也临时放松了对银行资本金及流动性比率等方面的监管要求，将《巴塞尔协议III》实施日期推迟一年至2023年1月1日。
        

' W- }0 {7 ]5 k3 y3 g2 u6 C6 z1 T/ K        二是逆全球化风声再起，产业链的重构将推升成本。疫情对产业链的冲击已使部分商品涨价，如部分奢侈品、存储器。发达国家认识到产业链过度分工的脆弱和潜在安全问题，或将国家安全相关产业链回归本土。企业层面也可能会牺牲部分利润和效率来换取经营的稳定性。
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        3.3本轮货币超发与08年有什么不同？
9 V8 T* E9 p# G) p0 n        08金融危机时期主要央行利率仍有较大下行空间，货币政策主要体现为大幅降息、可以持续较长时间等待信贷回升，而且量化宽松规模较为有限。美国QE1仅购买3000亿美元国债，大量的国债被私人部门用储蓄买走了，产生了挤出效应，直到QE2扩大购债规模并提高赤字率才看到信贷明显回升。
        

        日本曾经实施了20年的量化宽松货币政策，头12年央行购买的资产太少，国债主要被私人部门购买，后8年虽然央行大幅增加了资产购买规模，但同期财政赤字率大幅压缩，央行主要购买的是存量国债，主要形成了财富效应。
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+ B8 W: S7 Z" l" N        本轮主要经济体的利率已经降无可降，这也意味着靠降息来刺激信贷需求的传统模式已经失效，主要央行很快就启动了大规模的量化宽松，幅度远超金融危机时期，同时配合财政大幅举债，即财政赤字货币化。这就相当于央行和财政联手，将财政刺激直接发给居民和企业使用，直接创造出了信贷需求。
        根据IMF的预测，今年发达经济体的整体财政赤字率将从19年的3%升至10.7%，超过上一轮金融危机时期09年最高的8.9%，创下近30年的新高。
        

        3.4长期通胀风险升温
. p0 x/ C9 d. X  S* ~; g        此外，由于前期油价暴跌，美国石油活跃钻井平台总数创下十年新低，随着供需的改善，未来油价或将重新大幅上涨。
        总结而言，由于本轮金融监管放松、逆全球化加速，再加上本轮全球央行前所未有的宽松力度（例如美国直接开启了财政赤字货币化）、明年原油价格的低基数效应，全球长期通胀风险升温。
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6 Z& C& u: K& F( L( x; A" h        4.宽信用+防空转，资金中枢抬升
8 V# }, w4 l6 R* X0 H        4.1从宽货币到宽信用，政策重心发生变化
        央行一季度加大宽松力度来对冲疫情影响，随着社融信贷大幅回升，二季度货币政策进入观察期，体现为4月中旬至5月央行连续37个交易日暂停逆回购操作，创2015年下半年以来最长暂停操作天数（交易日）。
" s# }7 e! Q/ U        下半年将是财政和货币齐发力的政策组合，政策重心从“宽货币”到“宽信用”，一方面维持流动性合理充裕来避免政府债券发行利率大幅上行，另一方面通过信用宽松直达实体。
# p' w9 p! z% h+ ]        央行绕开宽货币直接宽信用。6月1日央行宣布新创设两个直达实体经济的货币政策工具——贷款延期支持工具和信用贷款支持计划，通过SPV向地方法人银行提供再贷款，信用风险仍由商业银行承担。
+ d: [! h' @: n! }        央行通过创新工具直接向实体经济发放信贷，相当于绕开宽货币直接宽信用，相对于定向降准其资金投放更加精准，也有利于降低地方法人银行负债成本。
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        4.2货币不至紧缩，但需抑制资金空转
        无论是从配合财政发力还是推动宽信用角度来看，货币政策都不至于立刻转向紧缩。央行也表示两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾，中国的货币政策工具的空间还是有的；3.7万亿延期贷款量很大，短期对银行的流动性可能产生一定的影响，人民银行将通过货币市场或其他方式保持银行流动性的合理充裕，但也要求金融机构在这个过程中要防范资金的空转和套利风险。
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        金融机构层面的空转套利有所缓解。资金空转套利可以分为金融机构层面的空转套利和实体企业层面的空转套利。前者体现为低利率时期，金融机构加大杠杆增强套息收益，或者加大同业扩张来实现加杠杆、下沉资质、拉久期或获取免税红利。我们认为，金融机构层面的空转套利并不是特别严重，而且5月下旬以来有所缓解，具体来看：
        第一，非银杠杆率回落。由于银行未明显加杠杆，债市杠杆率并不高，广义基金杠杆率在4月创2013年以来同期新高，但5月环比回落5个百分点、位于近6年历史次低位。
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& B+ A0 p( Y5 a; ^6 n; [        第二，隔夜回购成交量在4月屡创新高，5月下旬大幅回落。4月R001成交量不断突破历史新高，R001成交量占比（20日MA）一度触及12年牛尾高点，但5月以来明显回落。
        

        第三，同业有所扩张，但远低于18年以前的水平。存单融资额自5月以来每周持续负增、存量规模在5月创历史最大降幅，银行股权及其他投资（可以理解为银行委外或买基金）增速在4月升至0%以上、结束了18年3月以来的持续负增长。
        

' T$ ^' Q9 O7 D5 }        实体企业层面的套利或是监管重点。实体企业层面的空转套利体现为企业一边通过贷款、票据贴现、发债获取低成本资金，特别是通过票据贴现获得低成本资金，另一边又用资金买入高息的银行理财、结构性存款、资管产品等，获取息差收益。
        由于一季度宽货币带动企业融资利率大幅下行，而银行结构性存款和理财成本刚性，加剧了企业空转套利行为，体现为4月结构性存款增速回升至9%、创19年下半年以来新高，结构性存款占个人和单位存款的比重升至10.7%、创17年下半年以来新高。
        

        打击资金空转，压降结构性存款，资金中枢抬升。监管层为了打击资金空转，一方面，引导资金利率中枢接近政策利率，需要避免货币市场利率过低加剧套利行为；另一方面压降结构性存款规模与价格，这将导致结构性存款占比较高的银行面临负债压力——同业负债需求提升——货币存单利率抬升，负债压力或影响部分银行的信贷投放或买债行为，若监管加强甚至会发生资产抛售，导致市场利率波动加大。
        
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* e' y2 _& L$ s- B2 T        目前7天逆回购政策利率为2.20%，18年本轮牛市开启至疫情爆发前，央行7天逆回购利率与R007利差均值为30BP，这意味着央行不降低逆回购利率的情况下，R007中枢有望回归至1.9%左右。
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        受益于货币宽松，银行市场化负债成本明显下降，但占比最大的存款成本却继续上升，并在2019年回升至2015~2016年水平。主因存款竞争压力大，中小行有动力通过结构性存款增加存款规模。
        如何降低存款成本？第一，直接降低存款基准利率，但从利率比较、政策表态、考虑居民利益角度来看，当前降低存款基准利率概率不大；第二，放松监管，例如放宽流动性监管指标，缓解银行“拉存款”的压力，但央行4月10日表态不会放松同业负债占比监管指标；第三，行政指导，例如加强结构性存款监管、限制高息揽储、下调存款上浮比例；第四，银行收益率下降，倒逼降低负债成本。
        因此，监管结构性存款也有利于降低银行存款成本，降低存款基准利率与放松金融监管的概率还不大。
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        4.3加强预期管理，MLF定期操作，引导LPR利率
4 r) j+ q7 d2 V" ~! f' e% D! r        2019年11月以来，央行的月中MLF投放基本都在15号执行，如果15号是周末则会向后顺延，例如今年2月、3月、5月，若有多笔MLF到期大多统一在月中续作。至此，MLF在每月15日操作、LPR在每月20日公布，MLF的定期操作有利于央行每月及时释放货币政策信号，加强利率传导。
        LPR报价行19年平均净利差为1.96%，较18年恶化3BP、较19年上半年恶化6BP。银行净利差偏低、存款成本刚性且有所抬升，这导致报价行下调报价加点数的意愿降低，后续LPR报价的压降或主要依靠MLF利率的调降。
        
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7 R! s5 ?, Z: }4 p2 P; Q' S        5.天量供给来袭，需求分化加剧
        5.1天量供给来袭，三季度压力仍大
        今年新增财政赤字1万亿，新增地方政府专项债券1.6万亿，新增抗疫特别国债1万亿。我们预计2020年利率债净融资额在10万亿左右，不含特别国债的净融资额有9万亿。
& ^  y7 H8 G3 e7 D- J  A        1）国债（不含特别国债）净融资额2.4万亿、相对于19年增加6400多亿。其中记账式国债2.29万亿。
) x2 X7 J, N& }" {        2）地方债中新增一般债1.28万亿、新增专项债3.75万亿。假设再融资债占到期比例提升到100%，则地方债净发行量5.0万亿。
        3）政金债假设净融资额增量与19年相当，则全年政金债净增量1.78万亿。
        
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        三季度供给压力仍大。从季度来看，我们预计二季度利率债净发行量在3.5万亿左右、为年内高点。三季度供给压力依然较大，净发行量或接近3.4万亿。
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        若仅考虑政府债券月度净增量，供给压力最大的月份在5月，其次为6-8月、净发行量均突破1万亿。
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        5.2天量供给下超长期需求好于中长期
        供给压力下，中长期需求转弱，但超长期需求旺盛。随着5月利率债供给大幅回升，一级招投标倍数趋于回落。除了10年期国债边际倍数抬升外，中长期（5-10年）国债、国开债、地方债的边际倍数纷纷回落，并低于今年以来均值。
" e0 ^% Z- o% u6 ~        但30年期国债和地方债的边际倍数均较4月大幅回升，其中30年国债创今年新高，30年期地方债创2月以来新高。中长期与超长期利率债一级需求分化，显示超长期利率债在连续2个月调整后配置价值提升。
& [3 w: B, L4 U- }" w, \) `        5.3境外机构大笔加仓，短期汇兑成本抬升
, n/ ^# h3 a7 ~  \1 ]        境外机构是今年国债和政金债的第二大增持机构，1-5月买入了国债和政金债增量的33%和17%。中美利差和汇兑成本是影响外资配债力量的重要因素，当中美名义利差和扣除汇兑成本的利差两者走势相反时，外资持仓变化与后者走势更为接近，如17年一季度和18年上半年。5-6月中美10年期国债利差整体走阔，但扣除汇兑成本的利差开始下滑，或影响短期外资买债步伐。
% ]1 f: j* s' n        但长期来看，在中美利差高位、人民币汇率长期有支撑、我国资本开发力度加大的背景下，境外机构在我国债市持仓占比趋升。
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        5.4广义基金减仓，银行主配政府债
        三季度利率债供给压力依然较大，银行、保险等配置户的政府债券配债需求会对政策性金融债形成挤出效应，结构性存款的监管或影响部分银行的委外和债券配置需求。
        资金利率中枢抬升制约债市杠杆率攀升，进而影响非银债券需求，广义基金、券商由4月增持债券变成5月的减持，其中广义基金减持400多亿、为近13个月以来首次减持。
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% W4 D- [3 Y: G9 X3 @8 w; v0 b        6.债市牛熊转换，关注牛尾信号与利率顶部
" E3 Q8 ]# B  C' j$ _: a        6.1宽货币宽信用，债市趋于震荡
        货币可以理解为资金的供给，信用为资金需求，资金的供需决定利率。宽货币/宽信用和紧货币/紧信用下，资金供需平衡，债市震荡。宽货币/紧信用下资金供过于求，债牛；反之紧货币/宽信用下资金供不应求，债熊。
        我们在5月10日《债市牛熊转换，短债优于中长债（从19年上市银行年报看LPR）》报告中明确提出，当前债市处于牛市和熊市的转换期，基本面、供需等因素制约长端利率下行，因此短债优于中长债。并在5月24日《政府工作报告对债市的影响》中分析到：当前债市正在向宽货币宽信用过渡，宽信用下，宽松对债市难言利好，长端利率较难突破前低。3月以来，社融信贷增速明显回升，这意味着债市走向宽货币宽信用时期，利率趋于震荡。
        

        6.2社融-M2增速见底预示债牛尾部
        M2为金融体系的负债，代表资金供给。社融为金融体系资产端，代表资金需求。社融-M2增速一定程度可以代表资金供需缺口，且自2011年以来领先债市拐点，但领先时间差异较大。12年5月社融-M2增速差见底，领先债牛结束2个月；15年7月该指标见底，领先债牛结束13个月；18年12月该指标阶段性见底，领先债市阶段性调整2个月。
" P6 `$ Y1 L6 P3 Q, R) q0 S        今年4月社融-M2增速差为0.9%、创2016年以来的新低，5月大幅反弹至1.4%，社融-M2增速见底，预示后续债牛渐入尾声。
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        6.3三个牛尾高频信号中，有两个已触及前高
$ b) V  R5 p+ q' q' }: }        从债市牛熊切换的高频信号来看：牛尾信号一——30年国债成交放量。2008年~2016年的四轮牛市中，有三轮牛市尾声均出现30年国债成交量占比大幅增加，成交占比均在10‰左右，分别领先牛转熊5个月、3个月和当月同步。2月这一指标飙升至10‰以上，3月继续攀升至13‰，释放牛尾信号，4月以来持续下滑。
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$ l% L+ o# I* u; f4 `4 W; [        牛尾信号二——隔夜回购成交量占比抬升。2010年和2012年牛尾中，隔夜回购成交量占比均值明显抬升，分别领先牛转熊2个半月和1个半月。在上一轮大牛市中，银行间隔夜回购占比（20天移动平均）出现两次抬升至90%以上，分别为15年下半年和2016年6月，到第二次抬升之后债市才步入牛尾。4月下旬该指标升至89%，与12年牛尾高点相当，但仍低于16年牛尾的高点（91%）。
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, B/ ^* {* @1 }/ u' W9 \        十年国开债隐含税率尚未触及历史低点。十年国开债隐含税率触及21%以上是熊转牛的信号。牛市中，隐含税率同样具有一定的指导意义：当隐含税率位于相对低位时往往意味着债市的震荡或调整，隐含税率在上一轮牛市中后期位于7%~8%区间震荡。5月下旬隐含税率压缩至9.4%，创19年2月以来新低，但距离16年1月7.6%的低点还有较大距离。
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0 c0 d6 \5 C4 F# B9 _, B% \* F        6.4利率的顶部在哪里？
        贷款比价的角度。1季度一般贷款利率5.48%、较19年4季度下行26BP，假设2季度下浮20~30BP，扣除税收和资本占用后的利率是1.8~1.9%。近十年10Y国债与贷款利率的平均利差为120BP，则意味着十年期国债利率中枢为3.0~3.1%，十年国开利率中枢3.3%~3.4%。
        

        期限利差和疫情时点角度。2002年以来，5年国开与R007利差中位数102BP，10年-5年国开利差中位数29BP。我们预计R007短期中枢在1.9%左右，则对应5年国开利率中枢2.92%、10年国开3.21%，对应10年国债2.91%。
7 Q% T5 h% k, y9 a        此外，短期来看，我们认为长债利率较难突破新冠疫情爆发前的位置，即10年国债利率3.08%、10年国开债利率3.52%。
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        长期利率中枢的角度。长期经济增长率是长期利率走势的关键性影响因素，我国十年期国债收益率与名义GDP增速走势基本一致。参考中国社会科学院宏观经济研究中心课题组对于2021-2035潜在GDP平均增速的预测，基于名义经济增长的回归分析，我们预计未来十五年10年期国债利率均值或在3.18%左右。
- p2 A. M: h( e/ d/ x" k        从拟合效果来看，拟合的国债收益率基本处于实际值波动区间的中枢水平，与实际值偏离较大时期源于金融监管、投资者偏好、利率市场化进程等因素影响了利率走势。
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        7.总结：当前债市处于牛市和熊市的转换期
        社融信贷持续超增，预示经济增速有望缓慢回升，下半年或处于通缩到通胀的转换期，长期通胀风险抬升，基本面对债市利好渐消。
3 i% u' c) ?" B$ |% a        央行创设新工具绕过宽货币直接宽信用，并打击资金空转行为，资金中枢抬升。三季度供给压力依然较大，短期汇兑成本抬升影响境外机构买债步伐，政策防空转影响非银配置需求。
2 f8 S6 Z3 W2 T        从债市领先指标看，社融-M2增速差见底回升，三个牛尾高频信号中有两个已触及前高，预示债牛步入尾声。
        当前债市处于牛市和熊市的转换期，建议缩短久期，多看少动，以票息策略为主。未来不排除还有短期的牛熊拉锯，但最终可能还是步入熊市。若短期十年国债利率突破2.9%~3.0%、十年国开利率突破3.2%~3.3%则适度关注波段机会。
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