肖国元：慢牛行情折射资本理性与文明

呐釹釨√卟能莣

肖国元：慢牛行情折射资本理性与文明:作为经济之舟，股市之持续健康发展，有赖于公司的进取与效率、监管的透明与规范以及投资者的理性与自律。　　肖国元　　从7月初开始，A股摆脱长时间的疲惫之态，奋力向上。短短7个交易日，上证指数大涨470点（本文以上证指数作为分析对象），涨幅高达15%。久违的活跃局面在引发投资者激动的同时，也引起了市场各方

1 }5 U6 Z0 u* ?; t: Y, v, F! `
% Z2 U* E( v) h5 s) Q$ r        

! E4 K- `" \. b        作为经济之舟，股市之持续健康发展，有赖于公司的进取与效率、监管的透明与规范以及投资者的理性与自律。

        肖国元
8 H* M2 ~, }9 \
        从7月初开始，A股摆脱长时间的疲惫之态，奋力向上。短短7个交易日，上证指数大涨470点（本文以上证指数作为分析对象），涨幅高达15%。久违的活跃局面在引发投资者激动的同时，也引起了市场各方深深的忧虑，“理性投资”“慢牛行情”“健康股市”等呼吁屡屡见诸媒体。

        回顾30年的A股走势，我们有过多轮“快牛行情”“疯牛行情”，唯独没有从容、淡定、不急不躁的“慢牛行情”。因此，这种呼唤，不仅是当下的诉求，更是具有历史意义的召唤。
0 U' b  d) P" M3 {+ n
        A股曾经的牛市

; D6 {6 g0 n) t$ O        对于30年A股的一个共识，就是牛短熊长。此言不虚，有史为证：30年以来，如果以年为单位，30年中，熊市占了18年，占比60%；牛市只有12年，占比40%。由于有些牛熊在年中发生，因此，将时间单位缩短，牛熊时间对比更强烈。如果以月为单位，30年来，牛市只有118个月，占比33.15%；熊市长达238个月，占比66.85%，牛熊时间比为1:2。
7 R; W. v0 r. M/ G
1 c2 a  [1 ?$ g  |% r( b7 V. o: V        这是一个怎样的市场？对比美股，情况也许更清楚了。从1985年开启世纪性的大牛市到今年，美股历时35年，其中熊市只有两段时间：一段是从2000年到2002的3年；一段是2008年。即35年中，熊市仅有4年，占比11.43:%；牛市长达31年，占比88.57%。同样，如果以月为单位，那么，美股两轮共4年的熊市也只经历了49个月。

        就指数波动而言，A股牛短熊长还只是面上的一个表征。如果深究下去，残酷与严峻的细节更让人忐忑不安。

+ p; G8 m! h7 P        A股牛短熊长，除了指数的持续时间反差巨大之外，还有几个很明显的表征：
6 `8 c! e6 q/ O) [
        指数短期连续暴涨。12年牛市里，年最低涨幅都在50%以上，其中有5年，其最大涨幅在90%以上，最高的达389%（1992年）。而美股31年牛市中，年涨幅最大的为33%（1995年），其他涨幅较大的在20%~27%之间，有11年。从此可以看出，A股急促、匆忙之态毕露。

        个股大面积普涨，而且是越小越涨，越烂越涨。接下来就是指数调整凶猛，大多数个股从终点回到起点，弄得一地鸡毛。由于指数上涨快、估值高企，短时间内积聚了太多浮盈，场内兑现欲望极为强烈，一旦转势，绝大多数股票兵败如山倒，股价腰斩乃至回到起点。

        股市初心
& H+ R4 P7 o9 g+ i
+ A* w  B& c8 L3 O! `2 {        通过上面简单的对比，我们发现A股与美股在牛市方面表现大相径庭。当然，美股是高度发达的成熟市场，经过上百年的锤炼，锻造出了理性、平和、风度翩翩的大家风范。A股只能望其项背也属正常。但是，A股与美股的差距不仅表现在指数波动上，而且在于A股对市场的追逐大有舍本逐末之嫌。

        众所周知，股市起源于经营者集资、投资者入股，目的是做大做强，双方得利。投资者之所以让渡资金的使用权，是为了获得更多的回报。而他这样选择的前提是他相信经营者会比自己做得更好。后来的实践也证实了他最初的判断，这种入股分红的股份制才能落地并发展起来，以致股份制成了市场经济与资本主义的原动机。这就是股市的初心。

2 S* c/ ^. M6 t* @3 v( c        后来出现二级市场，只是为了给一级市场的投资者提供一个方便的退出渠道。从二级市场接手的投资者的利益增值之根源还在于资本经营，即投入资金的使用效率。如果企业经营不当，产生亏损，股份的价值必然会下降。即使有人在二级市场通过炒作赢利了，那也是用别人的损失换来的，即两者的博弈是“零和游戏”。
' c/ L# h+ d; T
        可以说，A股大体上将二级市场当成了生财之道，炒作名目繁多，概念丛生，牛市时更是无所顾忌。这不正是从本质上有违股市初心、舍本逐末吗？
' K5 F( C( n; N
        公司价值不是炒出来的

5 I+ S! W. h8 u1 o        A股暴涨暴跌、股价从终点回到起点的现象，正好印证了“零和博弈”游戏。当然，这种现象并不是投资者主观意志的产物，其长期存在一定有深刻的原因。因为，说到底，二级市场的表现是众多投资者选择的结果。而且，我们不得不承认，这种选择是理性的。我们可以假定，上世纪90年代初期，面对从未谋面的股市，投资者显得盲目、狂热与不理性，因此造就了1993年前后股市的大起大落。但是，我们必须回答一个问题：为什么这种大起大落的走势会持续30年之久？很明显，虽然这种市场行为看起来不理智、不理性，但并没有什么力量能改变投资者的行为模式。也就是说，有些因素一直让投资者保持了最初看起来不理智、不理性的行为。这才是问题的关键。

( X+ L1 N. ^  Q- G, c  d        笔者统计了沪深两市早期上市的172家公司的市值（包括上交所股票代码600600~600699、深交所股票代码000001~000050以及000501~000550的公司）。截至2019年底，只有4家公司的市值超过千亿，其中2家超过1000亿，2家超过3000亿；20家市值介于100亿~1000亿之间，其中绝大多数在200亿之下；剩下的148家公司市值不足100亿，占比86%，其中大多数在70亿之下。

9 C2 y' S0 t+ z" t6 |        这些公司是时代的宠儿、股市的弄潮儿、市场经济的先行者，但后来的表现并不亮丽，甚至让人失望。翻看其股票走势K线图可以看出，虽然它们也经历了几轮牛市，但股价从终点回到起点似乎成了一种无法逃脱的宿命。实际上，A股大多数股票没有摆脱这样的尴尬局面。五六月份的时候，市场热议上证指数10年涨幅为零，不正是这一现象的反映吗？
& |0 i  D$ T8 g+ }+ r
        上市公司经营不善，缺乏持续成长的能力，不能做大做强，股市就缺了脊梁，挺不起来。投资者就只能“因势利导”，将重心放在炒作上，编概念、找题材、挖内幕等离奇手法纷纷登场。一旦狂热起来，就呈现万马奔腾、群魔乱舞的局面，直到趋势逆转，股价见顶回落。接下来就是漫长的疗伤期。

        从市场各方的角色与其市场功能来评判，二级市场是不能脱离一级市场的，如果二级市场背离一级市场，投资者最终将品尝疯狂炒作的恶果。如果公司质地不好，不值钱，价值投资也就成了无源之水。可以说，上市公司的价值不是二级市场投资者投出来的，而是上市公司干出来的。面对充斥大量低效率公司的市场，过度抱怨市场炒作、指责投资者不理性乃至呼吁慢牛行情、价值投资等，除了善意可嘉之外，不会有什么结果。
4 n; O3 l& q) I
        除了上市公司表现不佳之外，父爱式的监管、频繁的舆论引导、巨婴式的机构投资者等共同营造了A股独特的市场环境，助长股市的投机氛围。

9 L! o  A- e2 W: n        总之，作为经济之舟，股市之持续健康发展，有赖于公司的进取与效率、监管的透明与规范以及投资者的理性与自律。可以说，慢牛行情在很大程度上折射了一国证券市场的资本理性与文明的风貌。

        （作者系证券时报记者）