黄湘源的博 黄湘源：“注册制+N”协同效应有待形成

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黄湘源的博 黄湘源：“注册制+N”协同效应有待形成:注册制改革不是发行制度单一维度的变革，它不仅需要通过市场交易机制的配合提升市场活跃度，同时，也更需要进一步地落实市场化退市制度，确保市场能够更好地体现优胜劣汰，使上市公司质量得到更好地提升。　　■黄湘源　　新股发行常态化，让二级市场被压得透不过气来，如果再不考虑顺时应势地有所改变，那么，不要说牛市希

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" ?* |1 n+ @3 o4 ^' r" Q+ h# r; S( I        注册制改革不是发行制度单一维度的变革，它不仅需要通过市场交易机制的配合提升市场活跃度，同时，也更需要进一步地落实市场化退市制度，确保市场能够更好地体现优胜劣汰，使上市公司质量得到更好地提升。
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( B3 M( W. X3 ?. B        ■黄湘源

9 b2 N$ Q. x' v& f* o        新股发行常态化，让二级市场被压得透不过气来，如果再不考虑顺时应势地有所改变，那么，不要说牛市希望将化为泡影，新股发行本身的常态化也难以为继。

5 D! s4 h0 t' t( N8 {+ m        以发行日期为基准，截至10月29日，今年以来共有324家上市公司首发募资，累计募资金额达5247.26亿元。其中，沪市主板发行新股74只，募资1097.79亿元；中小板发行新股42只，募资283.64亿元；创业板发行新股87只，募资759.06亿元；科创板发行新股121只，募资3106.77亿元。自科创板进入注册制试点伊始，新股发行定价就已经与23倍市盈率红线分道扬镳。不过，随之而来的新股发行定价的失控也带来了超募现象“前度刘郎又重来”。统计显示，募资金额超10亿元的有92家，其中，募资金额超百亿元的有5家，募资金额5亿元至10亿元的有118家，募集资金在5亿元以下的有114家。尤以科创板为甚。根据对科创板150家上市公司的一项统计，多达117家科创板上市公司存在不同程度的超募。曾经分别以247%和242%的超募比例遥遥领先的石头科技(行情688169,
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" R& l5 S7 t; v$ U3 L8 V)和八亿时空(行情688181,
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4 ^& R/ h1 H/ G& T: Z: j. M! \)，其在科创板超募大军中的领军地位很快就被取而代之。康希诺(行情688185,
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% Y/ B: D1 Y! F' m7 Q( j)计划募集资金10亿元，实际募集资金52.01亿元，超募比例高达420%。在即将在科创板发行上市的蚂蚁集团(行情688688,
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)的相关统计数据揭晓之前，康希诺或不失为今年以来超募金额最多的公司之一。高溢价发行让发行企业以数倍甚至数十倍的高比例所实现的超募，让发行企业募集资金使用计划的变化一下子来得如此之快如此之猛，就连当事人也难免会由于事先缺乏足够的思想准备，而一时之间不知所措，更不用说很快就找到更合适的资金使用项目了。在这种情况下，很多上市公司将大量多余资金用于炒股理财甚至放贷，这也就不难理解了。不过，这在某种意义上也造成了一些上市公司从原来的专心致志干实业转变为心有旁骛，心生外向，自己原来有专长的实业没有越搞越好，反而越搞越差。究其原因，与资本市场的钱来得太容易是分不开的。

' @3 x8 |0 Q; a& U4 k        有关统计显示，2020年前8个月，科创板上市90家新股，剔除其中未盈利的13家，其余新股平均发行市盈率约为81倍。这至少在某种程度上说明，没有经过一定时间的注册制实践，人们对于究竟什么才是注册制条件下真正意义上的市场化定价，毕竟不是能够那么轻易地就能弄得清楚的。

8 z' `" Q! `6 T7 I) s        在低价发行条件下，造成资金极大浪费的高比例超募现象虽然有可能不会再那么容易发生了，但是，由于发行价过低所造成的新股一上市就不由分说地爆炒一番的“炒新热”，则势必会再度随之而火爆起来。新股不败的神话和高比例超募圈钱一样，非但不是市场资源的合理配置，容易造成极大的资源浪费，而且也不利于在投资者中更好地倡导价值投资理念，鼓励长期投资。对于资本市场的长期稳定健康发展来说，导致过度炒新的“低价发行”和导致过度超募的“高价发行”一样，同样也不可能起到正面的促进作用。

        值得注意的是，发生在新股发行定价上的忽高忽低现象，并不能简单地归咎于注册制条件下的市场化发行，事实上，它也是发行定价的失衡和交易机制的失衡在交互的过程中发生共振的结果。在T+0尚未到位的条件下，注册制新股上市首五个交易日不设涨跌停限制和将原来的10%涨跌停限制提高到20%，在进一步刺激了市场炒新热情的同时，也在一定程度上助长了炒小炒差炒低价的歪风。发生在创业板的炒低价股，发生在债券市场的炒可转债，无不如此。监管部门对这种屡禁不止的投机性炒作感到恼火也不难理解。

        毫无疑问，行将推进到全市场的注册制，目前也许还说不上基础制度十分完善、十分健全、十分成熟。新股发行之类的基础制度建设也需要随着注册制实践的推进与时俱进。注册制改革毕竟不是发行制度单一维度的变革，它不仅需要通过市场交易机制的配合提升市场活跃度，同时，也更需要进一步地落实市场化退市制度，确保市场能够更好地体现优胜劣汰，使上市公司质量得到更好地提升。此外，在培育和壮大机构投资者队伍的同时，投资者适当性管理和投资者权益保护的推进，投资回报率的相应提高，也无不有待更好地形成“注册制+N”的协同效应。对于目前总体上尚处于初级阶段的我国资本市场来说，提升在注册制条件下有效化解金融风险的适应性和竞争力，尤其离不开包括新股发行在内的一整套基础制度建设的不断推进。在某种意义上，对于A股来说，真正意义上的新股发行常态化就是改革，尤其是市场功能定位的改革。在这方面，不要说没有一劳永逸的事情，更不可能有什么以不变应万变。