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发表于 2021-2-22 07:00:00
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2021年大趋势:从通胀预期到流动性拐点:文 任泽平 华炎雪 王孟 嫫 一、经济预测是哲学问题:未来唯一不变的是人性和周期 从事宏观形势分析20多年,看世事变迁,潮起潮落,唯一不变的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”,在2015年股灾前预警“海拔已高风大慢走”,并预测“一线房价翻一倍”。 未来是否可以预测 | 9 n% ?) _- {! b9 X5 y
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文 任泽平 华炎雪 王孟 嫫
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一、经济预测是哲学问题:未来唯一不变的是人性和周期) }! H B, I# W: v# Y7 ~! l
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从事宏观形势分析20多年,看世事变迁,潮起潮落,唯一不变的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”,在2015年股灾前预警“海拔已高风大慢走”,并预测“一线房价翻一倍”。
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" O# o# v- q; u6 o5 ^+ T! a C9 ? W 未来是否可以预测?这个迷一样的问题长期充满争议,有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时,显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。! @- } S+ o8 K& g' u
# d- F* D. C6 S% s& X( B# P 2018年中国经济十分困难,被称为过去十年最差,资本市场十分低迷。在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际,在市场最为悲观的时刻,我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音,提出“最好的投资机会就在中国,新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”,2019年初提出“否极泰来”。5 f" ~) p+ J% z& {
/ V: I: M4 r; m4 c L 最黑暗的时候往往孕育着黎明,最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反,否极泰来,这就是周期,背后是人性的轮回。, S: y( H! G" p$ ^& x( ~: ~
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& x7 r3 a+ v1 v- n6 H' ]# V: U5 l 二、周期的轮回:我们可能正站在流动性的周期性拐点上
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2021年1季度前后,随着经济复苏的顶部区间正在到来,通胀预期抬头,货币政策回归正常化,信用政策结构性收紧,我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。$ [- Q! ~: C& d. p1 W- V
- E4 v) m# Z9 H0 X/ Q$ q 经济周期是有自身运行规律的。2020年3月-2020年底,是典型的经济复苏黄金阶段,经济持续恢复,通胀在低位,货币金融环境整体宽松,股市好于债市好于商品。& S7 R/ A/ r5 r' G8 X# P' {$ U
1 |9 y6 p i2 z* H% N 2020年底以来,由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等,原油、铜、铁矿石等价格上涨,通胀预期开始抬头。2021年1季度之后经济正在告别经济复苏、通胀偏低、货币宽松的舒适区间,迎来经济边际放缓(可能韧性较强)、通胀预期抬头(可能幅度不高)、货币政策正常化、信用政策结构性收紧的周期阶段,属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期,广义流动性拐点正在到来。5 d9 L+ n4 K+ V# r0 n& C
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事实上,2020年11月以来,社融增速开始回落。12月存量社融增速13.3%,环比超预期下降0.3个百分点,12月M2同比增速10.1%,环比大幅回落0.6个百分点。信用扩张进一步放缓,广义流动性的拐点进一步确认。
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从货币政策的逆周期操作看,2019年底-2020年5月,货币政策宽松,降息,通过降准、公开市场操作等投放基础货币。2020年5月以来,货币政策开始回归正常化,宽货币基本结束,上半年的宽货币传导至宽信用。
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/ x4 U* Q+ s k3 o 2020年底以来,由于经济持续复苏,通胀预期抬头,局部热点城市房价上涨,地方债务风险暴露,央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策:1)加强房地产宏观审慎管理,落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2)规范地方政府债务管理,防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3)治理金融乱象,2021年资管新规过渡期正式结束,推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓,信用收紧带来流动性拐点的强化。
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8 ^! J. Y: _8 K) g 三、“不急转弯”:这轮流动性拐点的顶部不会太尖,斜率较缓
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; `: |) C w3 L r; {+ W, l+ y 中国货币当局表态“不急转弯”,事实上经济复苏的基础也不支撑货币金融政策的明显收紧,更多是货币政策正常化和结构性信用政策调整,即在收紧房地产融资、地方债融资和影子银行融资的同时,引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力。
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2021年,经济环比韧性较强,但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。全球复苏共振,库存回补,出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。( B+ h6 k& |7 s1 M! Z. m% W `* Y
' |2 C' R0 Q/ U. {/ B 通胀整体温和。当前是猪周期下行叠加经济周期上行,猪周期下行抑制CPI上涨,经济周期上行推动PPI环比正增长。PPI恢复好于核心CPI,表明疫后中国经济恢复的供给侧好于需求侧。预计2021年物价温和上涨,经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。$ {; F, W# ]9 K/ c; M9 b
, V7 n% ~3 M" T1 C5 I 这是中国流动性的周期性拐点而不是全球的,中国经济复苏领先于全球,美欧日由于深陷疫情,货币政策仍将保持宽松格局,导致中国和美欧日货币政策的分岔以及人民币升值压力。拜登上台的财政刺激计划和重回全球化,可能会推动美国经济复苏以及美元扭转颓势。
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2020年中国货币政策表现值得肯定,精准把握了力度、节奏和结构,我国成为全球率先实现正增长的主要经济体,也是少数实施正常货币政策的主要经济体之一。2020年,相对于美联储快速降息至零利率、开启无限量QE、向各部门直接注入流动性,无底线ALL IN,中国央行采取克制式、结构性宽松,根据疫情发展阶段把握政策的重点、力度、节奏,适时向常态模式回归,珍惜有限的常规货币政策空间,值得肯定。7 h4 M8 ~( J$ Z( w6 `" Y$ f
' y7 B( s# h9 c$ O- Q 四、如果要给这轮牛市起一个名字,我觉得是“改革牛”. s& I8 z- m: e" z/ s8 z9 x. h
) P) R0 q2 H) m0 g! U 如果要给这轮牛市起一个名字,我觉得是“改革牛”,准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市,而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。& C0 T1 Q, V3 k# W
0 g3 z- N4 }, U8 l# m3 g2 B n& u 从更长期的视角来看,中国在抗疫、供给侧结构性改革、三大攻坚战、应对中美贸易摩擦等展现的强大体制优势和经济韧性,尤其在面对前几年内忧外患的情况下,坚持更大力度更大勇气推动新一轮改革开放,坚持了市场化的正确方向,把握住了历史的航道,成功化危为机。8 M, \6 W, F) Z v8 @" M; Z
2 f+ q6 _9 G7 m4 e6 a; F, c* g 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上,未来最好的投资机会就在中国”的长期判断,这一判断在近年引发了史诗级论战。
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3 n1 E% Y, \( \. v3 M( V7 g9 s 在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际,我们旗帜鲜明地发出最强音。现在,终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观,尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。
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所谓的机构抱团龙头,不过是我们在2017年就提出的“新周期”:随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加,行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。
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) g) x* G2 B) C e9 Y 五、全球货币超发:主要是资产通胀,而不是实体通胀# b% i$ O! q: H6 b& V
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与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同,过去几十年,全球性货币超发、低利率,却没有引发普遍的严重通胀,主要导致了股市、房市等资产价格大涨,进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大,进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。
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过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题,更是深刻的社会治理和收入分配问题,“消费降级与消费升级并存” “穷人通缩,富人通胀”。因此,调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题,除了经济基本面和货币金融角度,必须增加结构性和收入分配视角。
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近几十年货币超发,并未引发严重的实体通胀,主要是资产通胀,但本质都是货币现象,这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等,就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。! W! u% o9 X! H+ L6 W- x
3 o; z' A( W# r 资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强,这是更大的课题。美国1980-2014年,前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%,拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年,个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。
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9 K# ?8 O( n- u8 F% I) [- O 六、百年未有之大变局、大疫情,幸运的是,我们做好了准备; C# p2 P" A' Q" |
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通过供给侧结构性改革和金融去杠杆,精准拆弹,力挽狂澜,提前树起了篱笆,保障了我国金融安全。这都展示了其专业素质和丰富经验,以及在重压下坚持信仰的意志。天下安注意相,天下乱注意将。中美贸易摩擦一战打的也漂亮,顺势推动了久拖不决的改革开放,国有将相。1 J8 ?, @- a3 a9 @ M: Q8 E- E
2 Z0 ^$ e7 L- `* M 七、如果你干正确的事,运气就会在你这边,以七大改革为突破口
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本来中美贸易摩擦,美国开始遏制中国,新冷战。但现在,美国一开始对疫情麻痹大意,现在大面积爆发,自顾不暇,懂王下野。美联储大放水,中国搞新基建,高下立判。1 @4 G( d) G4 o; M9 b, \
/ v' Y p7 W( ~ 中国这次应对疫情是加分的,在抗击疫情和恢复生产方面走在全球前面,中国的成功经验为全球点亮了希望。而且2018-2019年中美贸易摩擦期间,面对美国大搞贸易保护主义,中国借机推动了改革开放,维护全球化,在国际上也是加分的。% R3 k0 _0 t) u1 ~
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应对百年未有之大变局,以七大改革为突破口,开启新周期、新格局:9 ~" ]+ q' \5 H! y5 e
, v4 O- R7 L9 l3 W% T" } 1、大力推进“新基建”,打造中国经济新引擎,包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施,教育、医疗等民生领域的基础设施,以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。4 Z6 N$ u Q- y7 j$ X! L
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2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化,人地挂钩,要素流动。6 m! n/ n& H. |6 F1 Z& L$ w$ r
1 B5 h) k) n) E' v0 E4 E' t 3、尽快全面放开生育,中国少子化老龄化问题已日趋严峻,实在不行先放开三胎。
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4、打通资本市场与科技创新的“双循环”,加强科技自立自强,用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。
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' H T3 n" {. h& U9 U! }+ {& } 5、大规模减税降费,从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税,全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率,提高企业和居民的获得感。
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6、以中美贸易摩擦为契机,大力推进对内对外开放。
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7、确立新的长期立国战略——新战略,中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略(“新战略”),即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上,争取一种对我长远有利的策略,类似1978年后中国的韬光养晦,二战前英国的大陆均势,美国成为世界霸主前的孤立主义。! k3 ~+ p2 Q3 i6 @) I& @5 E- N# b
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