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发表于 2021-3-1 09:00:00
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宏观经济数据 泽平宏观:滞胀来了:文 任泽平华炎雪 李晓桐 事件 中国2月官方制造业 PMI为50.6,预期50.7,前值51.3; 非制造业PMI为51.4,预期52,前值52.4。 正文 一、滞胀:经济复苏边际放缓,通胀预期抬升,站在流动性拐点上 2月PMI的生产、新订单、新出口订单、建筑业活动等多项反映经济运行指 | - m) I3 U& r4 o/ M
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l* K" R) P- n5 N5 i1 k0 Z 文 任泽平华炎雪 李晓桐
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# h7 i) f/ V! U- J% s 事件 中国2月官方制造业 PMI为50.6,预期50.7,前值51.3; 非制造业PMI为51.4,预期52,前值52.4。+ w8 D: |: S2 E2 z
- g( P* ]1 a# a- i; I0 g1 E o: R M( G 正文 一、滞胀:经济复苏边际放缓,通胀预期抬升,站在流动性拐点上9 H7 Y+ X. Y& T% x+ t" l; d
7 X3 {/ x$ B% `- j5 E 2月PMI的生产、新订单、新出口订单、建筑业活动等多项反映经济运行指标出现下滑,有的是连续两个月下滑,而物价指数则处于近几年高位,这是经济周期正逐步从复苏转入滞胀的典型特点。
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) C9 J8 @* `5 R0 o 滞胀是货币宽松的终结者。
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这验证我们的判断:中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀,通胀预期抬升,结构性资产价格泡沫化,我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。2021年一季度前后是经济顶,随后回归潜在增长率,增速前高后低。(参考:《我们可能正站在流动性的拐点上》《2021年大趋势:从通胀预期到流动性拐点》)5 A/ x5 t" z# m
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1、通胀预期抬升,中美债券利率飙升,资本市场杀估值。& r+ Z% M( o0 D* V1 U) W' I Q
5 S$ s, Z' f/ q5 f. K 最近美国10年期购债收益率从年初的0.9%飙升至1.44%,中国10年期国债收益率也从3.13%飙升至3.3%附近,通胀预期十分强烈,债券利率大幅上升,高估值的板块快速杀跌。
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; E- r8 Z! D4 f 究其原因是前期货币超发导致流动性过剩,推高股市估值;随着通胀和全球经济复苏预期抬头,全球资本市场对流动性变得异常敏感,利率飙升导致资本市场杀估值。 r3 c" S* s* a: Q5 V+ ^
4 T1 ?3 a2 [& P$ U5 }5 H7 S 2、2020年初以来全球股市、房市、商品、黄金、比特币等资产价格普涨,根本的原因是货币超发和流动性过剩。0 S# }: ^9 l$ x7 L- n
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2020年初疫情以来,中美为代表的全球股市走出牛市,美国两大海岸线房价连创新高,中国深圳、杭州、东莞、上海等热点城市房价大涨,很大的原因是货币宽松导致的流动性过剩和货币超发。经济还在地上趴着,股市房市已经在天上飞了起来,背后的“永动机”就是货币超发。7 \4 B' L! ~/ i7 u
6 s8 g5 r* Q) M 2020年3月16日美联储推出“零利率+7000亿美元QE”,18日美联储推出大规模购买商票计划。3月23日,美联储直接宣布了开放式的资产购买计划,即每天都将购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券。这是一种无限量、无限续杯式的量化宽松,直到达到稳定金融市场流动性和经济的目的。面对疫情冲击和金融市场恐慌,美联储以史无前例的速度和剂量提供流动性支持,基本是向市场宣布,别恐慌流动性,我来HOLD一切,不惜一切代价。
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3、如果你以为这只有在特朗普时期才采取如此极端的措施,那就错了,拜登也一样。1 @! S, K- X/ F: M5 z, Q, q/ q: M
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2021年2月,美国众议院预算委员会继续推进总统拜登1.9万亿美元的大流行病纾困法案,其中包括1400美元的纾困支票、强化失业福利、提高最低工资水平、提供疫苗计划资金等等。
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由于通胀预期上升,导致美国资本市场快速调整,美联储主席鲍威尔紧急出来护盘,表示货币宽松继续:通货膨胀率和就业率仍远低于美联储的目标,这意味着宽松的货币政策可能会保持不变;尽管今年美债收益率大幅上升,且通胀忧虑加剧,但价格压力基本上仍较为温和,经济前景仍高度不确定。
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8 B+ a- X& N5 ?& ^8 t) O* P4 I8 k7 ? 2008年国际金融危机,放水。2020年疫情,放水。从小布什、奥巴马、特朗普到拜登,何以解忧,唯有放水,货币放水似乎是万能的。& D& t) R. V- w2 }8 Z
8 ]$ D8 Y# C# V- }3 I' w 财政赤字货币化,现代货币理论,新的理论层出不穷,但是原理可能还是一个:通货膨胀在任何时间任何地点都是货币现象。. I& L+ h- \3 }2 Y$ d# z
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4、货币放水真的是万能的吗?& s$ g) R) F+ _3 U: h
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过去几十年,全球性货币超发、低利率,虽然没有引发普遍的严重的传统意义上的通胀,主要导致了股市、房市等资产价格大涨,进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大,进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。6 H5 n' {/ Q ^9 J2 C
. @. m g- D* y# A/ c! I, O2 H/ f 过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题,更是深刻的社会治理和收入分配问题,“消费降级与消费升级并存”“穷人通缩,富人通胀”。因此,调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题,除了经济基本面和货币金融角度,必须增加结构性和收入分配视角。近几十年货币超发,并未引发严重的实体通胀,主要是资产通胀,但本质都是货币现象,这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等,就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。
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4 s( d2 T3 t! y" e 资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强,这是更大的课题。美国1980-2014年,前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%,拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年,个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。0 P9 q3 F( I8 V3 n4 m! G- D4 X
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5、2021年关键词:通胀预期和流动性拐点。- z' `' z( M, z/ d
1 E0 V7 ]3 B) F# y1 E8 o2 F, ~ 这是我对今年的主要看法。机会来自这里,风险也来自这里,所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。没有什么是永恒的,除了经济周期和人性轮回。经济周期就是这样,即使经历十次百次,她每次还会如约而来。有时你不得不相信宿命,在周期的轮回中,你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”,其实每次的周期本质都是一样的。所有人都要靠自我救赎。
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! @8 ~) T1 R8 P' v; l2 T 6、中国经济复苏进入顶部区间,经济周期从复苏逐步转入滞胀。# W+ @' J3 S/ v1 }, A, g1 }* V
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2月综合PMI、制造业PMI和非制造业PMI指数分别为51.6%、50.6%和51.4%,较上月下滑1.2、0.7和1个百分点,连续两个月出现下滑迹象。% j& N" p K2 \1 X: p6 f9 @
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制造业生产和新订单扩张力度减弱。2月制造业生产、新订单和新出口订单指数分别为51.9%、51.5%和48.8%,较上月回落1.6、0.8和1.4个百分点。: \$ E7 g% l/ n+ W; ^ }* Z
8 O0 W; Q& q% p- X d 服务业、建筑业商务活动指数有所放缓,房地产和基建将放缓。2月服务业和建筑业商务活动指数分别为50.8%和54.7%,较上月下滑0.3和5.3个百分点。
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我们此前判断,2020年5月是政策顶,2021年1季度前后经济顶,随后回归潜在增长率,正在逐步验证。全球复苏共振,库存回补,出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。5 Z+ r# J- ^- Q' _% x7 L1 U
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7、通胀预期抬头,目前整体温和。
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2月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1%和58.5%,均处于近几年来较高水平。当前的物价上涨主要是国际大宗商品带动工业品价格环比上涨,与供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。其中,布伦特原油均价环比13.3%,南华工业品指数环比4.8%,南华螺纹钢环比1.9%,LME铜环比4.7%。, e" { p) P1 S) v1 `6 I
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2020年底以来,原油、铜、铁矿石等国际大宗商品价格环比大涨,通胀预期抬头,货币政策回归正常化,信用政策结构性收紧。同时,猪周期向下拖累CPI,经济基本面和货币环境尚不足以支撑通胀大幅上涨。
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8、货币政策转向“稳货币+紧信用”,流动性拐点确认。
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经济周期是有自身运行规律的。2021年1季度前后,随着经济复苏的顶部区间正在到来,通胀预期抬头,货币政策回归正常化,信用政策结构性收紧,我们正迎来广义流动性的周期性拐点。
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8 c& I* a7 d* [/ O$ ]- I 事实上,2020年5月至今,随着经济向潜在增速恢复,货币政策回归正常化,结构性宽松与结构性收紧并存,狭义、广义流动性拐点均已出现。2020年7月、11月社融、M2增速见顶。; u6 r' j7 ~6 z) d0 B8 ?: w
8 q: _9 a; T/ z; R0 ?/ B 2020年底以来,由于经济持续复苏,通胀预期抬头,局部热点城市房价上涨,地方债务风险暴露,央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策:1)加强房地产宏观审慎管理,落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2)规范地方政府债务管理,防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3)治理金融乱象,2021年资管新规过渡期正式结束,推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓,信用收紧带来流动性拐点的强化。& z2 t* _( m# W3 d1 w9 Z' W
1 Z5 g! k- r0 f" {1 b 9、经济预测是哲学问题:未来唯一不变的是人性和周期。
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从事宏观形势分析20多年,看世事变迁,潮起潮落,唯一不变的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”,在2015年股灾前预警“海拔已高风大慢走”,并预测“一线房价翻一倍”。1 W1 z$ u3 W4 @& Z
3 U, \* B$ }- r" ~2 n0 Y' @! J 未来是否可以预测?这个迷一样的问题长期充满争议,有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时,显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。
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" V2 }2 ~# v+ @+ H( D: A; Q w 2018年中国经济十分困难,被称为过去十年最差,资本市场十分低迷。在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际,在市场最为悲观的时刻,我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音,提出“最好的投资机会就在中国,新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”,2019年初提出“否极泰来”。
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最黑暗的时候往往孕育着黎明,最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反,否极泰来,这就是周期,背后是人性的轮回。
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10、如果你做正确的事,运气就在你这边。* o o( U6 F: e( u) N' P& ?' [: c+ Z
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建议货币政策宜保持稳健中性。精准把握好力度和节奏,不要人为制造经济的大起大落。结构层面,流动性精准投向基建和实体经济,尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。# R4 K: Y6 T) g0 H+ T2 I
8 Y3 p" _. k6 g3 C# Y) c 财政政策的结构性效果比货币政策好,应继续发力基建尤其是新基建,打造中国经济新引擎。% |5 |4 r% Q2 }0 H) N6 D2 S
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应对百年未有之大变局,以七大改革为突破口,开启新周期、新格局:0 \/ x& R4 ?0 d; ]8 ~* w
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1)大力推进“新基建”,打造中国经济新引擎,包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施,教育、医疗等民生领域的基础设施,以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。1 \: W* [5 k& b8 Y! N
9 R- w" m' }9 u6 b1 B0 E 2)加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化,人地挂钩,要素流动。5 n$ A) G6 |" o+ P, w- r9 h
. n$ W# ^! t* ^" E 3)尽快全面放开生育,中国少子化老龄化问题已日趋严峻,实在不行先放开三胎。3 J5 Z. y& X" `! {
1 ^2 v9 f1 h1 s/ _0 V v 4)打通资本市场与科技创新的“双循环”,加强科技自立自强,用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。
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0 k8 T/ S( l* y2 s+ ]/ e% b, E 5)大规模减税降费,从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税,全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率,提高企业和居民的获得感。: n( K, g& a2 P4 I' w
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6)以中美贸易摩擦为契机,大力推进对内对外开放。
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7)确立新的长期立国战略——新战略,中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略(“新战略”),即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上,争取一种对我长远有利的策略,类似1978年后中国的韬光养晦,二战前英国的大陆均势,美国成为世界霸主前的孤立主义。! t* W% w' i# k
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二、供需扩张力度减弱,经济从复苏步入滞胀2 ]9 M' t2 V) A$ G
1 x3 E0 ^- E) F% V 2月制造业PMI为50.6%,较上月回落0.7个百分点,连续十二个月高于荣枯线。其中,1 |1 b; Y, f7 ^5 J) h7 K3 o* R
: ]6 A' a [7 q' R2 F4 A 生产指数和新订单指数分别为51.9%和51.5%,较上月回落1.6和0.8个百分点,但仍处于临界点以上。供需两端扩张力度连续两个月减弱,经济增长边际放缓,经济复苏进入顶部区间。生产端下滑幅度加大,供需差值有所缩小,去年3月以来快速修复的生产逐渐向需求回归。
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% [6 n% \4 h; \0 ` 新出口订单指数为48.8%,较上月回落1.4百分点,重回荣枯线下。欧美制造业持续改善,2月美国Markit制造业PMI为58.5%,较上个月回落0.7百分点;欧元区制造业PMI为57.7%,德国制造业PMI为60.6%。
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从行业情况看,医药、通用设备、电气机械器材等行业生产指数高于制造业总体,且新订单指数均位于55.0%以上。
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3 n8 i6 H( L0 l' o( i7 \ 三、价格指数高位运行,通胀预期抬升2 J/ p9 [- `0 P% e1 i( m0 v
$ L2 x1 P; P; B& }, s' F2 t: v 2月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.7%和58.5%,较上月变动-0.4和1.3个百分点,高位运行。从行业情况看,石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数均超过70.0%。/ Y8 J+ f4 D% Q N
|! y' w9 K& w# Q- }4 n 大宗商品价格持续攀升,与供需缺口大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。2月布伦特原油均价环比13.3%,南华工业品指数环比4.8%,南华螺纹钢环比1.9%,LME铜环比4.7%。
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出厂价格和原材料价格指数差值仍然较大,2月差值为-8.2个百分点。上游企业受益比中下游更明显,整体盈利仍有压力。! L$ N6 n2 p B& H- G
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四、小型企业恢复基础不牢固* K( ^- @1 ^; T) j" K: t/ S+ v: n
% E5 @- ^/ e1 t: x8 S 大、中、小型企业PMI分别为52.2%、49.6%和48.3%,较上月变化0.1、-1.8和-1.1个百分点;大企业始终处于景气扩张区间,中、小型企业重回收缩区间。“就地过年”导致一二线城市经济活动较为旺盛,三四线经济活动低迷,对中小企业造成冲击。2月小型企业新订单和新出口订单指数分别为47.9%和35.1%,较上月变化-1.5和-10.3个百分点。疫后小型企业恢复基础不牢,仍需政策纾困。
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五、建筑业放缓,服务业恢复
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( B5 I9 L B) {# p% M. m9 v2 }+ S 2月非制造业商务活动指数为51.4%,回落1.0个百分点,连续十二个月高于荣枯线。& |0 q2 Y+ v6 V2 Q5 A/ d
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建筑业商务活动指数为54.7%,较上个月下滑5.3个百分点,景气度有所下降。与天气、春节、房地产调控以及地方财政吃紧有关。从市场需求和预期看,新订单指数和业务活动预期指数分别为53.4%和68.2%,高于上月2.2和14.6个百分点。
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服务业商务活动指数为50.8%,较上月下滑0.3个百分点。从行业情况看,与居民消费密切相关的零售、餐饮、娱乐等行业商务活动指数均位于扩张区间且高于上月,行业经营活动相对活跃;电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数高于58.0%,业务量保持较快增长。但住宿、资本市场服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于临界点以下。& @/ C1 {) H) `+ d& `- {
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