|
发表于 2021-3-1 19:00:00
|未经授权,严禁转载,违者必究...
|
显示全部楼层
|阅读模式
美国国债收益率走势图 10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储:【金融界名家专栏】本文作者:赵伟,开源证券首席经济学家 10Y美债利率持续上行、导致美股调整之际,部分市场观点寄希望于美联储加码宽松。但从历史经验来看,10Y美债利率及美联储政策,都是经济趋势的追随者。 美联储操作会否盯住市场波动?大多时候不会,仅在流动性危机出现时会! 货币政策目标要不 |
* S, u" d1 Q1 i
* z- L/ c; o6 Z! z2 o2 E) S' M : }4 m3 D& F6 J; c1 F: D! a. M# P
【金融界名家专栏】本文作者:赵伟,开源证券首席经济学家
9 a3 |* k6 D+ u0 ~4 O9 ~4 Q 10Y美债利率持续上行、导致美股调整之际,部分市场观点寄希望于美联储加码宽松。但从历史经验来看,10Y美债利率及美联储政策,都是经济趋势的追随者。
$ q, ?8 b0 D# c* z( A2 }
/ W7 r7 w0 J% e. c( l 美联储操作会否盯住市场波动?大多时候不会,仅在流动性危机出现时会
) N& c. \' M! d0 ?; p" E; u. D ?# p/ f0 V7 x. H5 r
货币政策目标要不要盯住资产价格,一直是个有争议的话题;现实操作中,美联储操作大多时候不会盯住,仅在市场波动引发流动性危机时会。比如,1987年、2020年,美股剧烈调整、导致流动性危机爆发后,美联储实施了快速降息。大部分时段,美联储操作并不盯住资产价格,历史上曾多次在美股回调期间大幅加息。
& l- `" W @3 I/ B/ A' M) v0 k( j: J5 O
2月以来,多位美联储官员表示美债上行是经济基本面改善的自然结果,无一官员表示要加码宽松。虽然10Y美债利率上行、导致美股调整,但美国经济2月以来持续向好,美元拆借利率及企业信用利差均处于历史低位。美联储内无一官员表示要加码宽松,多位官员称不担心美债上行、认为后者是经济向好的自然结果。/ {# I) i; y( o/ x5 b) c, \
( [3 A+ B) J5 l; I. v7 K 美联储是否需要配合财政扩张?不需要!
1 A' V1 L% @$ i9 \
{' @$ x b; p' ^9 H1 X 历史经验显示,美联储的货币政策操作不需要配合财政政策。美联储拥有高度的政治独立性,不受美国政府或国会的行为干扰。回溯以往美国财政扩张阶段,美联储既出现过持续降息,如1989-1992年、2000-2003年及2008年。同时,美联储也曾大幅收紧货币政策,如2018年连续加息4次、并持续加快“缩表”节奏。1 _, ]3 H+ k/ ?- G0 r+ f
6 X' z2 N6 Y ]' s! r! d2 { 2020年下半年以来,美国财政持续扩张、10Y美债利率不断上行的同时,美联储也未扩大国债净购买规模。从美联储资产负债表的变化来看,2020年6月至11月,美联储每月国债净购买规模在650至962亿美元之间;2020年12月,及2021年1月、2月,美联储对国债的净购买规模分别为823、772、785亿美元。
, ]& k/ E3 a! ~, u( z, R% F* B! t
' V+ Y5 B! S1 R1 C9 X 10Y美债及货币政策的主导变量是什么?经济趋势!
# j3 x. O& k2 ^ R" t
1 Y4 ?' {6 ~* s 回溯历次美股调整及美国财政扩张阶段,美联储货币政策及10Y美债表现不一背后,与美国经济基本面的趋势变化密切相关。总结规律来看,历次美国经济趋势向好阶段,如2018年,无论美股调整及财政扩张幅度如何,美联储最终均选择了收紧货币政策,10Y美债利率持续大幅上行。与之相反,美国经济开始趋势恶化时,美联储往往快速放松货币政策,10Y美债利率也进入到下行通道中。+ k0 |" f7 f3 E$ P8 [9 ?* Q
' G% U+ U c1 K! f& Y2 Q: }
伴随美国经济修复加快及通胀压力大幅抬升,重申10Y美债破2%风险、对高估值资产存不利影响。美国经济修复阶段,10Y美债利率和CPI的节奏走势相近;历次CPI同比升至2%以上阶段,10Y美债利率均破2%。伴随美国疫情改善、经济修复加快,叠加油价上涨,美国CPI同比或于3月后升至2%以上、高点甚至可能超4%。受此影响,10Y美债利率破2%风险较大,易加大高估值资产波动。' a. ?; C3 ]6 d4 B8 d
( v: K" N5 L( a! |; U) a2 x7 _/ K
风险提示:因疫苗效果不佳,疫情频频反弹。
0 B) a5 n1 a6 z7 P: d3 e
# d& |% z! z4 B+ @ 报告正文* D$ y4 L( q" {+ \! U3 X
) N% G5 L5 ?8 s- J: h
周度专题:不要过度“依恋”美联储
. O: q: w# j+ } b0 x, ?& j- u1 q& l, r6 L" n; U9 V# Z
事件:2月以来,10Y美债利率快速上行,先后升破1.1%、1.5%,并导致美股等高估值资产持续调整。部分市场观点提出,因美股等资产调整,以及美国即将实施新一轮财政刺激,美联储需要加码宽松、让10Y美债利率不再大幅上行。
' g' Z9 V. ^# X6 A" T. H w0 n
3 ?' s y4 G' b2 A/ d 资料来源:Wind、彭博社
, h5 H G# {& C. I" z C' ~5 i8 P$ M5 Z& v \2 E% K
1.1、美联储操作会否盯住市场波动?仅在流动性危机出现时会% V/ E1 G: V4 r# A% J0 B$ O
6 G1 Z! B" I7 i2 N) E 随着10Y美债利率上行、导致美股等持续调整,部分市场观点提出美联储需要进行宽松对冲。2月以来,10Y美债利率大幅上行,先后升破1.1%、1.5%,并超过了美国疫情集中爆发前水平。10Y美债利率的快速上行,导致美股等高估值资产持续调整。以美股表现为例,纳斯达克、标普500指数分别较前期高点下跌6.4%、3.1%。部分市场观点提出,美联储必须加码货币宽松政策(如实施利率曲线控制YCC或扭曲操作OT等政策),以维稳市场情绪。1 w2 {! ^: a# B" R( l
* d+ \9 D( b' K- u- ~. H [I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090624387.png">$ W' F9 K5 m9 D+ P; A1 ]0 a4 H# w
$ n" y. Y5 B3 ~0 ~) A Y% [/ M+ m
[I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090626390.png">
, E9 m9 t( Z, `6 w( y
; S( N8 C* G/ `% A c' F 货币政策目标要不要关注资产价格,一直是个有争议的话题;现实操作中,美联储操作大多时候不会盯住,仅在市场波动引发流动性危机时会。比如,1987年、2020年,美股剧烈调整、导致流动性危机爆发后,美联储实施了宽松对冲、大幅降息。在大部分时段,美联储操作并不盯住资产价格。典型的包括1993年至1994年、2015年以及2018年,美股持续回调的同时,美联储均按原定计划、实施了加息操作。/ B, g% E+ i8 J( K u
$ T6 `' T0 ^6 B" l" V/ k3 W [I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090628390.png">
6 w, ?4 c# J$ X; k" j
* C' N! l6 U6 M1 q3 X+ S [I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090630391.png">
0 v7 g; l5 o: x, s
2 X7 ~0 b8 d8 {+ `0 g8 h. k" m) p [I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090632392.png">
" m& X' R2 W' @! z# M! w* n0 g6 I7 f
[I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090634391.png">1 K7 K! E% w; W+ G c$ ?+ l
' t& c W% f2 X/ A
2月以来,多位美联储官员表示美债上行是经济基本面改善的自然结果,无一官员表态需要加码货币宽松。2月以来,美国疫情形势持续、大幅改善,以工业生产为代表的各类线下经济活动不断向好。同时,美国流动性环境整体宽松,美元拆借利率及企业信用利差均处于历史低位。这一背景下,大部分美联储官员均表达了对美国经济前景的乐观预期,无一官员表态需要加码货币宽松。其中,美联储副主席Clarida公开表示不担心美债利率上行,纽约联储主席Williams认为美债利率上行是反映了美国经济前景及疫苗接种进展。
% e e7 Y2 p+ X
% t' `$ z. Y! f3 [7 | [I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090636391.png">
4 F# N- Z, g7 z- D, }9 x+ u& C1 n1 e+ d" C8 k
[I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090638391.png">
1 k( C* h0 g- U& R& S$ q# j+ g: z
[I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090640394.png">0 p- y3 L) e4 X4 |4 n* j6 C0 o
8 M v F6 t( A E6 z4 _
1.2、美联储是否需要配合财政扩张?不需要, N4 e3 U# O. v
9 e% A4 g R7 x3 Y! @0 I9 F* p3 Y
部分市场观点提出为了配合财政政策扩张,美联储需要加码宽松。2020年疫情爆发以来,美国已先后实施了5轮财政刺激,合计刺激规模超过2.5万亿美元。拜登上任后,通过积极协调、运作,以及借助国会预算协调程序的便利,即将推动新一轮的1.9万亿美元的财政刺激落地。因为担忧美国财政政策持续扩张、大幅推升政府债务规模,部分市场观点提出,美联储必须加码宽松,以压低10Y美债利率、减轻政府偿债压力。
1 Q4 {* k( E7 j f2 E g6 [& X" K& T8 Q$ `
[I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090642392.png">
+ b2 j1 Z: x% @8 x
( z! j& X- E' Q+ s/ `7 e [I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090644392.png">2 a$ M7 M S( o1 m; m7 B) z
: E2 @! f# {# }. U! b
历史经验显示,美联储货币政策操作不需要配合财政政策。美联储拥有高度的政治独立性,政策实施不受美国政府或国会干扰。回溯历次美国财政政策扩张阶段,美联储的货币政策操作并不一致。在1989年至1992年、2000年至2003年,以及2008年,伴随美国财政扩张,美联储均实施了降息。与之相反,2018年,特朗普减税法案落地后,美联储加快加息节奏,并通过“缩表”、大幅缩减资产规模。对应到10Y美债走势上,2018年及2003年,10Y美债利率均曾大幅上行。' f0 V4 F) R; R" @
2 V x2 ?$ \* u; F6 L" {# T
[I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090646392.png">
8 C, d( V# ]1 o
* r. o, p" S E9 D/ q! E [I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090648393.png">
; W) f2 q, \+ \" |; `! @) E u p4 D' K6 ?3 y- ?
[I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090650392.png">% h( `+ N8 ? t/ x. q0 o1 Q; O
6 b, W2 d r. V9 B) V
[I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090652395.png">" Z+ H @4 Z# n, \
: v3 l6 u/ g- R5 N9 r
2020年下半年以来,美国财政政策持续扩张、10Y美债利率不断上行的同时,美联储也未扩大国债净购买规模。自2020年下半年起,美国财政部先后实施了2轮财政刺激,分别为企业及居民部门提供了4830、9000亿美元的财政援助。但在同期10Y美债利率由0.55%升至1.4%以上的过程中,美联储未扩大国债的净购买规模。美联储资产负债表显示,2020年6月至11月,美联储每月对国债的净购买规模在650亿美元至962亿美元之间;2020年12月,以及2021年1月、2月,美联储对国债的净购买规模分别为823、772、785亿美元。
- J/ h- q8 r' C4 T! z& z w% |
! X9 I ~* w! R' G8 | [I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090654394.png">
/ D+ ^/ C! ~& f2 H* m9 ^
3 L- h. o, M/ k' @) v; I 1.3、10Y美债及货币政策的主导变量是什么?经济趋势4 D0 H0 K0 h/ ?- a: i7 `- s) q
+ W% C& Q, }' B" @+ H
美联储的货币政策操作,一直是追随美国经济趋势的变化而调整,不受其他因素影响。美联储的政策目标是最大化就业与物价稳定。回溯历次美股调整的宏观背景,在美国经济基本面趋势向好阶段,如1993年至1994年、2015年及2018年,美联储均选择了加息。相反,经济趋势恶化阶段,如1990年、2007年至2009年及2020年,美联储均实施了降息。美联储在美国财政扩张阶段的操作,也有同样规律。如2018年,伴随经济的快速增长使政府偿债压力显著减轻,美联储为防止经济过热风险,选择了大幅加息及加快缩表节奏。/ r9 E# w( f+ U% F5 X# [) X" p
5 A g' `8 j$ G& o1 T- L [I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090656393.png">! p& G3 ?+ W0 f' D7 f. h
4 f/ P; m0 C# Q3 N C [I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090658395.png">
# D( S. `- d- R) ^6 T" u6 B) o6 X
+ A; k4 g9 _# | q) V 10Y美债利率的走势,同样是美国经济基本面的“追随者”。以美债熊市为例,历轮美债熊市的开启,均缘于美国经济景气改善及通胀水平抬升,并且往往领先美联储的政策立场变化。举例来看,美国财政政策在1990年、2003年及2009年持续扩张期间,10Y美债利率大幅上行,均是受到美国经济基本面大幅改善的推动。2008年至2014年,美联储前后3轮QE、1轮OT政策实施期间,10Y美债利率曾多次大幅上行,同样缘于美国经济基本面的走强。(详细分析,请参考我们已发报告《10Y美债利率会否破2%?》)
2 y4 N9 q4 S; V4 X' E( d* w v6 r3 m- X) F# n
[I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090700397.png">- q9 e5 _4 C+ h4 o" T8 ~/ ~. ]
2 v/ e% e& E3 [- g& Z% f: d; k* `
[I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090702393.png">
. y$ y& E( f2 \7 V! a! D/ w( E, D6 y$ g5 b2 w5 s- X9 e" N$ |
[I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090704397.png">( H' |$ h$ n9 {2 ]) }3 I" z
* T8 x+ X6 Q' Q, O1 x2 Y 伴随美国经济修复显著加快及通胀压力大幅抬升,重申10Y美债利率破2%风险较大。历史经验显示,美国经济改善阶段,10Y美债利率和CPI的节奏走势相近;历次CPI同比升至2%以上阶段,10Y美债利率均破2%。2020年,因疫情频频反弹、压制服务消费的修复,美国CPI中权重最大的服务项的价格反弹力度较弱,拖累整体CPI表现。但随着美国疫苗大规模推广、疫情加速改善,美国服务消费的修复已开始显著加快,并推动油价进入加速上涨通道中。受此影响,美国CPI同比可能将于3月后升至2%以上、高点甚至超过4%①。
3 U% _5 y9 o( N, m" K
! e6 q. J8 W5 T& E. s5 c( j ①关于美国通胀及油价的详细分析,请参考我们已发报告《10Y美债破2%风险之再论》、《油价上涨远未结束》。 I. {: t) ~% D& \
3 l# K4 `/ U' N$ A4 I- O
[I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090706398.png">
4 C% w8 [5 v9 Z' ^, F5 |: C/ X+ j, n4 W' j3 e
[I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090708395.png">) W0 X" E$ z, ~4 _
# X* H/ S5 R' j6 t [I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090710397.png">$ I- j% @5 I" K' B, C) z
2 q+ W8 h1 k+ y8 Z* U* V [I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090712397.png">) j ?9 e/ H3 f) @% t
3 W% R! W; T' X$ n
[I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090714397.png">再次重申10Y美债利率破2%风险较大、对高估值资产存不利影响。2020年4月后,在利率水平大幅回落的支持下,以美股为首的风险资产的估值持续提升,带动资产价格大幅上涨。最新数据显示,美股等资产的估值均处于历史峰值附近。结合历史经验来看,随着10Y美债利率上行通道打开,美股等高估值资产的估值将承压、波动加大。(更详细分析,请参考我们已发布报告《通胀归来》)
: V/ _; t9 N) x% D" d. r& ] ~/ B) t% ?; z; S, U; F
[I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090716397.png">
% G9 E1 X# h' j/ X, |* u7 x, _! }: P' E* q
经过研究,我们发现:
' g. k! T! S8 K$ f6 w7 P; t* c, g; r$ s' U" j8 S( a: x
(1)经验显示,美联储一般仅在市场波动引发流动性危机时,进行宽松对冲。比如,1987年、2020年,美股剧烈调整、导致流动性危机爆发后,美联储实施了快速降息。在大部分时段,虽然美股回调,但美联储并无对冲、甚至进行加息。) x7 _& E9 X% |0 G# N' \8 l
' ^$ U; U" Y C
(2)2月以来,虽然10Y美债利率上行、导致美股调整,但美国经济基本面持续向好,美元拆借利率及企业信用利差均处于历史低位。美联储内无一官员表示要加码宽松,多位官员称不担心美债上行、认为后者是经济向好的自然结果。
: V' D4 O7 ]3 t, g
8 L( b7 v, f) e6 P. C (3)美联储拥有高度的独立性,政策实施不受美国政府或国会干扰。回溯以往美国财政扩张阶段,美联储的政策实施大相径庭。比如,在1989-1992年、2000-2003年及2008年,美联储均进行了降息操作。相反,2018年,特朗普减税法案落地后,美联储曾连续加息4次,并持续加快“缩表”节奏。
3 i4 @9 A q2 F/ B& r/ R2 l9 _9 s' \ n# M6 G! k
(4)2020年下半年以来,美国财政持续扩张、10Y美债利率不断上行的同时,美联储也未扩大国债净购买规模。数据显示,2020年6月至11月,美联储每月国债净购买规模在650至962亿美元之间;2020年12月,以及2021年1月、2月,美联储对国债的净购买规模分别为823、772、785亿美元。
' r O- C( e) e% p7 t- O. h6 I3 M, z9 j0 q
(5)总结规律来看,主导美联储货币政策及10Y美债走势的核心因素是经济趋势。历次美国经济趋势向好阶段,如2018年,无论美股调整及财政扩张幅度如何,美联储最终均选择了收紧货币政策,10Y美债利率持续大幅上行。相反,美国经济趋势恶化阶段,美联储往往快速放松货币政策,10Y美债利率也进入到下行通道中。
$ o, \) r: `+ W1 P# R
' P1 g* n0 \ m) Y. m% j& x+ k (6)重申观点:伴随美国疫情改善、经济修复加快,叠加油价上涨,美国CPI同比或于3月后升至2%以上、高点甚至可能超4%。受此影响,10Y美债利率破2%风险较大,对高估值资产存不利影响。# ?* D" K# u: c$ @: c
. _ `* z# o" x" V
重点关注:美国2月非农就业数据9 a8 f$ U9 m( j( _, [0 T" T9 ~+ I) V
" ^1 K, b) w! n7 F7 Q' ^1 U [I]“依恋”美联储(开源证券·赵伟) src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090718397.png">
O( {( m+ F( f" u5 `1 F1 B# p( J- d
' a5 z0 t( m1 v9 M9 P8 ~. ^ 研究报告信息* H9 \( z9 \8 w! d9 t+ U
3 b( | U9 \6 h 证券研究报告: 10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(赵伟宏观探索)
|
|