美国国债收益率走势图 10Y美债破2%风险三论：不要过度“依恋”美联储

降头

美国国债收益率走势图 10Y美债破2%风险三论：不要过度“依恋”美联储:【金融界名家专栏】本文作者：赵伟，开源证券首席经济学家　　　　　10Y美债利率持续上行、导致美股调整之际，部分市场观点寄希望于美联储加码宽松。但从历史经验来看，10Y美债利率及美联储政策，都是经济趋势的追随者。　　美联储操作会否盯住市场波动？大多时候不会，仅在流动性危机出现时会！　　货币政策目标要不

        
        　　【金融界名家专栏】本文作者：赵伟，开源证券首席经济学家　　　
        10Y美债利率持续上行、导致美股调整之际，部分市场观点寄希望于美联储加码宽松。但从历史经验来看，10Y美债利率及美联储政策，都是经济趋势的追随者。
0 }# x$ r0 x4 A) {( P1 o
        美联储操作会否盯住市场波动？大多时候不会，仅在流动性危机出现时会
# t1 F. J* M. _* z
' @1 ]1 G* d2 h% `. w! L        货币政策目标要不要盯住资产价格，一直是个有争议的话题；现实操作中，美联储操作大多时候不会盯住，仅在市场波动引发流动性危机时会。比如，1987年、2020年，美股剧烈调整、导致流动性危机爆发后，美联储实施了快速降息。大部分时段，美联储操作并不盯住资产价格，历史上曾多次在美股回调期间大幅加息。

) ^! I3 t1 b8 V* M$ y: M, {4 J        2月以来，多位美联储官员表示美债上行是经济基本面改善的自然结果，无一官员表示要加码宽松。虽然10Y美债利率上行、导致美股调整，但美国经济2月以来持续向好，美元拆借利率及企业信用利差均处于历史低位。美联储内无一官员表示要加码宽松，多位官员称不担心美债上行、认为后者是经济向好的自然结果。

        美联储是否需要配合财政扩张？不需要！

2 s' u. E$ }! A8 w0 K        历史经验显示，美联储的货币政策操作不需要配合财政政策。美联储拥有高度的政治独立性，不受美国政府或国会的行为干扰。回溯以往美国财政扩张阶段，美联储既出现过持续降息，如1989-1992年、2000-2003年及2008年。同时，美联储也曾大幅收紧货币政策，如2018年连续加息4次、并持续加快“缩表”节奏。

$ B+ L+ T$ a1 x. d' }        2020年下半年以来，美国财政持续扩张、10Y美债利率不断上行的同时，美联储也未扩大国债净购买规模。从美联储资产负债表的变化来看，2020年6月至11月，美联储每月国债净购买规模在650至962亿美元之间；2020年12月，及2021年1月、2月，美联储对国债的净购买规模分别为823、772、785亿美元。
# A% u8 a/ ?" W6 H# l% Z
6 P$ m% h  ?$ t* H1 {$ r        10Y美债及货币政策的主导变量是什么？经济趋势！
9 D! S6 B3 {9 ^- u! V$ o
1 U$ Z# x: ^/ x" O6 D1 p3 X        回溯历次美股调整及美国财政扩张阶段，美联储货币政策及10Y美债表现不一背后，与美国经济基本面的趋势变化密切相关。总结规律来看，历次美国经济趋势向好阶段，如2018年，无论美股调整及财政扩张幅度如何，美联储最终均选择了收紧货币政策，10Y美债利率持续大幅上行。与之相反，美国经济开始趋势恶化时，美联储往往快速放松货币政策，10Y美债利率也进入到下行通道中。
- H& X+ Y3 Q8 w: x  L0 N
        伴随美国经济修复加快及通胀压力大幅抬升，重申10Y美债破2%风险、对高估值资产存不利影响。美国经济修复阶段，10Y美债利率和CPI的节奏走势相近；历次CPI同比升至2%以上阶段，10Y美债利率均破2%。伴随美国疫情改善、经济修复加快，叠加油价上涨，美国CPI同比或于3月后升至2%以上、高点甚至可能超4%。受此影响，10Y美债利率破2%风险较大，易加大高估值资产波动。
1 D: w, c$ P4 v" v, k
        风险提示：因疫苗效果不佳，疫情频频反弹。
$ G2 K0 e2 @; [* N9 l7 |  H
  ^4 e% C9 ~+ q  \0 }" z        报告正文
0 s- O9 W/ F9 E! e7 i0 }+ L, V
+ Z6 U) N2 A9 e; a        周度专题：不要过度“依恋”美联储
4 f% j  q6 r+ G
        事件：2月以来，10Y美债利率快速上行，先后升破1.1%、1.5%，并导致美股等高估值资产持续调整。部分市场观点提出，因美股等资产调整，以及美国即将实施新一轮财政刺激，美联储需要加码宽松、让10Y美债利率不再大幅上行。

        资料来源：Wind、彭博社
! |- I0 l4 }% J
$ Z" {. i! C! m4 l: {' p        1.1、美联储操作会否盯住市场波动？仅在流动性危机出现时会
6 |! K) ]  B( A6 g& I
        随着10Y美债利率上行、导致美股等持续调整，部分市场观点提出美联储需要进行宽松对冲。2月以来，10Y美债利率大幅上行，先后升破1.1%、1.5%，并超过了美国疫情集中爆发前水平。10Y美债利率的快速上行，导致美股等高估值资产持续调整。以美股表现为例，纳斯达克、标普500指数分别较前期高点下跌6.4%、3.1%。部分市场观点提出，美联储必须加码货币宽松政策（如实施利率曲线控制YCC或扭曲操作OT等政策），以维稳市场情绪。

6 G3 O" |+ I" \1 U4 h8 x        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090624387.png">
) T0 x6 x5 W: `8 v; V
        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090626390.png">
4 P# v3 A. ?$ u5 @  Z
( E. z$ h$ t0 @5 k9 Y) _        货币政策目标要不要关注资产价格，一直是个有争议的话题；现实操作中，美联储操作大多时候不会盯住，仅在市场波动引发流动性危机时会。比如，1987年、2020年，美股剧烈调整、导致流动性危机爆发后，美联储实施了宽松对冲、大幅降息。在大部分时段，美联储操作并不盯住资产价格。典型的包括1993年至1994年、2015年以及2018年，美股持续回调的同时，美联储均按原定计划、实施了加息操作。

        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090628390.png">
+ ~* Z& m- x# U
        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090630391.png">

        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090632392.png">

        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090634391.png">

/ N2 [) y- q) w& c. Q5 L        2月以来，多位美联储官员表示美债上行是经济基本面改善的自然结果，无一官员表态需要加码货币宽松。2月以来，美国疫情形势持续、大幅改善，以工业生产为代表的各类线下经济活动不断向好。同时，美国流动性环境整体宽松，美元拆借利率及企业信用利差均处于历史低位。这一背景下，大部分美联储官员均表达了对美国经济前景的乐观预期，无一官员表态需要加码货币宽松。其中，美联储副主席Clarida公开表示不担心美债利率上行，纽约联储主席Williams认为美债利率上行是反映了美国经济前景及疫苗接种进展。
" Q8 j0 T7 J+ @: E4 f% h: L
        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090636391.png">

0 q' o- t4 Y" J. V' \        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090638391.png">
; x5 @, b8 d3 w) P3 h+ d
        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090640394.png">

, q4 P( n5 l, Q( Z        1.2、美联储是否需要配合财政扩张？不需要
6 o+ \. A0 q+ W1 L+ q, S6 D4 `
$ J: l- ~1 D3 w. ^6 @# ]        部分市场观点提出为了配合财政政策扩张，美联储需要加码宽松。2020年疫情爆发以来，美国已先后实施了5轮财政刺激，合计刺激规模超过2.5万亿美元。拜登上任后，通过积极协调、运作，以及借助国会预算协调程序的便利，即将推动新一轮的1.9万亿美元的财政刺激落地。因为担忧美国财政政策持续扩张、大幅推升政府债务规模，部分市场观点提出，美联储必须加码宽松，以压低10Y美债利率、减轻政府偿债压力。

        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090642392.png">

        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090644392.png">

" N0 n$ B, u/ Z% o" t: j" ]        历史经验显示，美联储货币政策操作不需要配合财政政策。美联储拥有高度的政治独立性，政策实施不受美国政府或国会干扰。回溯历次美国财政政策扩张阶段，美联储的货币政策操作并不一致。在1989年至1992年、2000年至2003年，以及2008年，伴随美国财政扩张，美联储均实施了降息。与之相反，2018年，特朗普减税法案落地后，美联储加快加息节奏，并通过“缩表”、大幅缩减资产规模。对应到10Y美债走势上，2018年及2003年，10Y美债利率均曾大幅上行。
4 l. h# |3 y8 ?: X" u
# m/ l* t* g3 \0 c) d        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090646392.png">

, C3 V4 ]$ M- I# Q        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090648393.png">

5 L2 |# C1 W0 ]& h8 T0 z        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090650392.png">
  Z& f- D1 k( g* I" h
- i4 B9 R3 K+ s1 X8 A        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090652395.png">

        2020年下半年以来，美国财政政策持续扩张、10Y美债利率不断上行的同时，美联储也未扩大国债净购买规模。自2020年下半年起，美国财政部先后实施了2轮财政刺激，分别为企业及居民部门提供了4830、9000亿美元的财政援助。但在同期10Y美债利率由0.55%升至1.4%以上的过程中，美联储未扩大国债的净购买规模。美联储资产负债表显示，2020年6月至11月，美联储每月对国债的净购买规模在650亿美元至962亿美元之间；2020年12月，以及2021年1月、2月，美联储对国债的净购买规模分别为823、772、785亿美元。
% H. L. a) A6 R- ^
2 Y* n; h, t" O. [; B5 d        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090654394.png">

6 \1 H' c+ o5 k7 l        1.3、10Y美债及货币政策的主导变量是什么？经济趋势

" [% `0 P' u) l6 x/ G        美联储的货币政策操作，一直是追随美国经济趋势的变化而调整，不受其他因素影响。美联储的政策目标是最大化就业与物价稳定。回溯历次美股调整的宏观背景，在美国经济基本面趋势向好阶段，如1993年至1994年、2015年及2018年，美联储均选择了加息。相反，经济趋势恶化阶段，如1990年、2007年至2009年及2020年，美联储均实施了降息。美联储在美国财政扩张阶段的操作，也有同样规律。如2018年，伴随经济的快速增长使政府偿债压力显著减轻，美联储为防止经济过热风险，选择了大幅加息及加快缩表节奏。
$ @) ?9 ?4 u5 x, P3 f
/ Z9 E: O9 L6 l  J1 T        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090656393.png">
6 J# v" T! X  v- g  ~; s
1 E. b+ s- y! C% S! S% J        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090658395.png">
# l+ |1 Q) x+ i+ l: T
/ k& I6 N- q. o        10Y美债利率的走势，同样是美国经济基本面的“追随者”。以美债熊市为例，历轮美债熊市的开启，均缘于美国经济景气改善及通胀水平抬升，并且往往领先美联储的政策立场变化。举例来看，美国财政政策在1990年、2003年及2009年持续扩张期间，10Y美债利率大幅上行，均是受到美国经济基本面大幅改善的推动。2008年至2014年，美联储前后3轮QE、1轮OT政策实施期间，10Y美债利率曾多次大幅上行，同样缘于美国经济基本面的走强。（详细分析，请参考我们已发报告《10Y美债利率会否破2%？》）
( v* Z! z! Q4 X& Z, k0 z
; r1 V' m, R! t" u) E6 B        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090700397.png">

0 v% `  I5 {8 K; W/ @        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090702393.png">
/ v0 N. |* r8 q( n6 f4 V; l& c
* w, \8 r8 b$ ?        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090704397.png">

# a; h1 A( ?. R$ e8 l: Q        伴随美国经济修复显著加快及通胀压力大幅抬升，重申10Y美债利率破2%风险较大。历史经验显示，美国经济改善阶段，10Y美债利率和CPI的节奏走势相近；历次CPI同比升至2%以上阶段，10Y美债利率均破2%。2020年，因疫情频频反弹、压制服务消费的修复，美国CPI中权重最大的服务项的价格反弹力度较弱，拖累整体CPI表现。但随着美国疫苗大规模推广、疫情加速改善，美国服务消费的修复已开始显著加快，并推动油价进入加速上涨通道中。受此影响，美国CPI同比可能将于3月后升至2%以上、高点甚至超过4%①。

* _' z; }7 ]! U/ m        ①关于美国通胀及油价的详细分析，请参考我们已发报告《10Y美债破2%风险之再论》、《油价上涨远未结束》。
7 O. H) U; R; N: |( F0 ~; Q
9 G+ c8 d$ q# J* p3 Q) y1 U+ f        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090706398.png">
# u% S" \7 z( R2 r& }; r
  l" q& {$ P, V        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090708395.png">
  J' l  H& ~3 |5 l- d
2 @5 ~" J# v+ v( X7 n        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090710397.png">
0 B9 L2 u' x8 @8 I9 J
2 M0 n3 x% _0 W4 @  L! S5 {/ \3 }0 ~        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090712397.png">

        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090714397.png">再次重申10Y美债利率破2%风险较大、对高估值资产存不利影响。2020年4月后，在利率水平大幅回落的支持下，以美股为首的风险资产的估值持续提升，带动资产价格大幅上涨。最新数据显示，美股等资产的估值均处于历史峰值附近。结合历史经验来看，随着10Y美债利率上行通道打开，美股等高估值资产的估值将承压、波动加大。（更详细分析，请参考我们已发布报告《通胀归来》）
5 r+ i0 N/ @+ @4 [
. K; [* E7 o* w: }- }0 X        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090716397.png">
1 ~  m) _9 U! K  N$ \1 K5 ^
- r* H: g3 |) D5 B) G+ ?8 h        经过研究，我们发现：

        （1）经验显示，美联储一般仅在市场波动引发流动性危机时，进行宽松对冲。比如，1987年、2020年，美股剧烈调整、导致流动性危机爆发后，美联储实施了快速降息。在大部分时段，虽然美股回调，但美联储并无对冲、甚至进行加息。

5 S$ h7 ]+ y: r: |# ~$ U; g& Y4 d        （2）2月以来，虽然10Y美债利率上行、导致美股调整，但美国经济基本面持续向好，美元拆借利率及企业信用利差均处于历史低位。美联储内无一官员表示要加码宽松，多位官员称不担心美债上行、认为后者是经济向好的自然结果。

        （3）美联储拥有高度的独立性，政策实施不受美国政府或国会干扰。回溯以往美国财政扩张阶段，美联储的政策实施大相径庭。比如，在1989-1992年、2000-2003年及2008年，美联储均进行了降息操作。相反，2018年，特朗普减税法案落地后，美联储曾连续加息4次，并持续加快“缩表”节奏。

        （4）2020年下半年以来，美国财政持续扩张、10Y美债利率不断上行的同时，美联储也未扩大国债净购买规模。数据显示，2020年6月至11月，美联储每月国债净购买规模在650至962亿美元之间；2020年12月，以及2021年1月、2月，美联储对国债的净购买规模分别为823、772、785亿美元。
( D! x2 i! K. g! }. v( E
        （5）总结规律来看，主导美联储货币政策及10Y美债走势的核心因素是经济趋势。历次美国经济趋势向好阶段，如2018年，无论美股调整及财政扩张幅度如何，美联储最终均选择了收紧货币政策，10Y美债利率持续大幅上行。相反，美国经济趋势恶化阶段，美联储往往快速放松货币政策，10Y美债利率也进入到下行通道中。
" ?# {" _) `1 H/ G# a- I' z% b1 t
        （6）重申观点：伴随美国疫情改善、经济修复加快，叠加油价上涨，美国CPI同比或于3月后升至2%以上、高点甚至可能超4%。受此影响，10Y美债利率破2%风险较大，对高估值资产存不利影响。

        重点关注：美国2月非农就业数据

/ d/ d  o: P* O: E/ d( j        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090718397.png">
  b: X# s7 o- H# d) |' \. n0 I8 |8 Y
5 ~+ c$ h8 H- t  H+ A        研究报告信息

& J5 d- K) R4 t; z: ^# ~- I        证券研究报告： 10Y美债破2%风险三论：不要过度“依恋”美联储（赵伟宏观探索）