美国国债收益率走势图 10Y美债破2%风险三论：不要过度“依恋”美联储

降头

美国国债收益率走势图 10Y美债破2%风险三论：不要过度“依恋”美联储:【金融界名家专栏】本文作者：赵伟，开源证券首席经济学家　　　　　10Y美债利率持续上行、导致美股调整之际，部分市场观点寄希望于美联储加码宽松。但从历史经验来看，10Y美债利率及美联储政策，都是经济趋势的追随者。　　美联储操作会否盯住市场波动？大多时候不会，仅在流动性危机出现时会！　　货币政策目标要不

! ]- ?/ @1 ^! P+ D
8 A8 G4 O9 T! `* i/ a        
* M+ k3 e5 N" \* @+ E& J        　　【金融界名家专栏】本文作者：赵伟，开源证券首席经济学家　　　
) |' a- z; H8 r( g5 ^# }        10Y美债利率持续上行、导致美股调整之际，部分市场观点寄希望于美联储加码宽松。但从历史经验来看，10Y美债利率及美联储政策，都是经济趋势的追随者。

" m* S! `: t  u* Z: s        美联储操作会否盯住市场波动？大多时候不会，仅在流动性危机出现时会

1 h2 \7 u6 o) I0 u" N" T        货币政策目标要不要盯住资产价格，一直是个有争议的话题；现实操作中，美联储操作大多时候不会盯住，仅在市场波动引发流动性危机时会。比如，1987年、2020年，美股剧烈调整、导致流动性危机爆发后，美联储实施了快速降息。大部分时段，美联储操作并不盯住资产价格，历史上曾多次在美股回调期间大幅加息。

) n& _: ]0 P4 ?        2月以来，多位美联储官员表示美债上行是经济基本面改善的自然结果，无一官员表示要加码宽松。虽然10Y美债利率上行、导致美股调整，但美国经济2月以来持续向好，美元拆借利率及企业信用利差均处于历史低位。美联储内无一官员表示要加码宽松，多位官员称不担心美债上行、认为后者是经济向好的自然结果。
3 N6 l0 P: @. t* o
        美联储是否需要配合财政扩张？不需要！
! t7 N) L' }$ h5 h3 I2 o
        历史经验显示，美联储的货币政策操作不需要配合财政政策。美联储拥有高度的政治独立性，不受美国政府或国会的行为干扰。回溯以往美国财政扩张阶段，美联储既出现过持续降息，如1989-1992年、2000-2003年及2008年。同时，美联储也曾大幅收紧货币政策，如2018年连续加息4次、并持续加快“缩表”节奏。

        2020年下半年以来，美国财政持续扩张、10Y美债利率不断上行的同时，美联储也未扩大国债净购买规模。从美联储资产负债表的变化来看，2020年6月至11月，美联储每月国债净购买规模在650至962亿美元之间；2020年12月，及2021年1月、2月，美联储对国债的净购买规模分别为823、772、785亿美元。
, [4 y5 b' ]( w/ A' d' W8 [
  M7 x3 N) i# p* H. v- f, `3 v$ H        10Y美债及货币政策的主导变量是什么？经济趋势！
: e& `7 S& G: J; @' t' h8 W
% Z. Z$ M- J1 I- \6 Q+ h9 u3 J% j        回溯历次美股调整及美国财政扩张阶段，美联储货币政策及10Y美债表现不一背后，与美国经济基本面的趋势变化密切相关。总结规律来看，历次美国经济趋势向好阶段，如2018年，无论美股调整及财政扩张幅度如何，美联储最终均选择了收紧货币政策，10Y美债利率持续大幅上行。与之相反，美国经济开始趋势恶化时，美联储往往快速放松货币政策，10Y美债利率也进入到下行通道中。

5 V- p$ Z# z5 p1 d' ?        伴随美国经济修复加快及通胀压力大幅抬升，重申10Y美债破2%风险、对高估值资产存不利影响。美国经济修复阶段，10Y美债利率和CPI的节奏走势相近；历次CPI同比升至2%以上阶段，10Y美债利率均破2%。伴随美国疫情改善、经济修复加快，叠加油价上涨，美国CPI同比或于3月后升至2%以上、高点甚至可能超4%。受此影响，10Y美债利率破2%风险较大，易加大高估值资产波动。
. Z; Y/ d, v: Q7 @
        风险提示：因疫苗效果不佳，疫情频频反弹。

& V. O2 Q2 S8 j" b* `- T: G        报告正文
: N" V3 }7 N! j; M
        周度专题：不要过度“依恋”美联储

        事件：2月以来，10Y美债利率快速上行，先后升破1.1%、1.5%，并导致美股等高估值资产持续调整。部分市场观点提出，因美股等资产调整，以及美国即将实施新一轮财政刺激，美联储需要加码宽松、让10Y美债利率不再大幅上行。

        资料来源：Wind、彭博社

5 N8 y) g, h1 n. Y& }        1.1、美联储操作会否盯住市场波动？仅在流动性危机出现时会

        随着10Y美债利率上行、导致美股等持续调整，部分市场观点提出美联储需要进行宽松对冲。2月以来，10Y美债利率大幅上行，先后升破1.1%、1.5%，并超过了美国疫情集中爆发前水平。10Y美债利率的快速上行，导致美股等高估值资产持续调整。以美股表现为例，纳斯达克、标普500指数分别较前期高点下跌6.4%、3.1%。部分市场观点提出，美联储必须加码货币宽松政策（如实施利率曲线控制YCC或扭曲操作OT等政策），以维稳市场情绪。

: h) X6 R' l- H/ }        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090624387.png">

        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090626390.png">

        货币政策目标要不要关注资产价格，一直是个有争议的话题；现实操作中，美联储操作大多时候不会盯住，仅在市场波动引发流动性危机时会。比如，1987年、2020年，美股剧烈调整、导致流动性危机爆发后，美联储实施了宽松对冲、大幅降息。在大部分时段，美联储操作并不盯住资产价格。典型的包括1993年至1994年、2015年以及2018年，美股持续回调的同时，美联储均按原定计划、实施了加息操作。

0 L& m8 g+ x& u        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090628390.png">
# M$ |6 n" u. F1 {& Q
" V; O- s/ F: A  U" p+ H5 N5 J3 W        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090630391.png">
# _+ n0 s# z( r3 e$ k; r# X
; B+ K: G) q; F9 J        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090632392.png">
+ _! p3 T# I* ]9 [
4 a; ~- d) g4 G# Q/ W  i" S/ j% J1 U        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090634391.png">
" `4 m- Z, m1 m5 k: z- [
* i! z! J2 E- I        2月以来，多位美联储官员表示美债上行是经济基本面改善的自然结果，无一官员表态需要加码货币宽松。2月以来，美国疫情形势持续、大幅改善，以工业生产为代表的各类线下经济活动不断向好。同时，美国流动性环境整体宽松，美元拆借利率及企业信用利差均处于历史低位。这一背景下，大部分美联储官员均表达了对美国经济前景的乐观预期，无一官员表态需要加码货币宽松。其中，美联储副主席Clarida公开表示不担心美债利率上行，纽约联储主席Williams认为美债利率上行是反映了美国经济前景及疫苗接种进展。

8 D8 z& ?- k: S( X  w        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090636391.png">

        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090638391.png">
$ D( ]1 [. Y# p9 P3 z4 \7 `
        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090640394.png">
5 s, T4 U( L3 c! ]
/ E+ b6 ?. [( s        1.2、美联储是否需要配合财政扩张？不需要

3 l8 _3 d8 a! t& _* k  e9 g        部分市场观点提出为了配合财政政策扩张，美联储需要加码宽松。2020年疫情爆发以来，美国已先后实施了5轮财政刺激，合计刺激规模超过2.5万亿美元。拜登上任后，通过积极协调、运作，以及借助国会预算协调程序的便利，即将推动新一轮的1.9万亿美元的财政刺激落地。因为担忧美国财政政策持续扩张、大幅推升政府债务规模，部分市场观点提出，美联储必须加码宽松，以压低10Y美债利率、减轻政府偿债压力。

        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090642392.png">

        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090644392.png">

        历史经验显示，美联储货币政策操作不需要配合财政政策。美联储拥有高度的政治独立性，政策实施不受美国政府或国会干扰。回溯历次美国财政政策扩张阶段，美联储的货币政策操作并不一致。在1989年至1992年、2000年至2003年，以及2008年，伴随美国财政扩张，美联储均实施了降息。与之相反，2018年，特朗普减税法案落地后，美联储加快加息节奏，并通过“缩表”、大幅缩减资产规模。对应到10Y美债走势上，2018年及2003年，10Y美债利率均曾大幅上行。

. {7 _. A( {6 F5 G* V        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090646392.png">
# c2 E; Q7 [+ R9 G- m, M& [4 i/ j
& ]0 F8 r- _9 I        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090648393.png">

        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090650392.png">
, w& P1 \. }) g- J2 N1 L) Y5 y; ]
        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090652395.png">

        2020年下半年以来，美国财政政策持续扩张、10Y美债利率不断上行的同时，美联储也未扩大国债净购买规模。自2020年下半年起，美国财政部先后实施了2轮财政刺激，分别为企业及居民部门提供了4830、9000亿美元的财政援助。但在同期10Y美债利率由0.55%升至1.4%以上的过程中，美联储未扩大国债的净购买规模。美联储资产负债表显示，2020年6月至11月，美联储每月对国债的净购买规模在650亿美元至962亿美元之间；2020年12月，以及2021年1月、2月，美联储对国债的净购买规模分别为823、772、785亿美元。

2 n: L/ n  I6 \9 b7 V7 k        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090654394.png">

        1.3、10Y美债及货币政策的主导变量是什么？经济趋势
/ B7 N( |# y1 n  _
        美联储的货币政策操作，一直是追随美国经济趋势的变化而调整，不受其他因素影响。美联储的政策目标是最大化就业与物价稳定。回溯历次美股调整的宏观背景，在美国经济基本面趋势向好阶段，如1993年至1994年、2015年及2018年，美联储均选择了加息。相反，经济趋势恶化阶段，如1990年、2007年至2009年及2020年，美联储均实施了降息。美联储在美国财政扩张阶段的操作，也有同样规律。如2018年，伴随经济的快速增长使政府偿债压力显著减轻，美联储为防止经济过热风险，选择了大幅加息及加快缩表节奏。

; n; T2 E$ E0 ^# w        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090656393.png">

        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090658395.png">

8 m! ?# P6 v- H$ }        10Y美债利率的走势，同样是美国经济基本面的“追随者”。以美债熊市为例，历轮美债熊市的开启，均缘于美国经济景气改善及通胀水平抬升，并且往往领先美联储的政策立场变化。举例来看，美国财政政策在1990年、2003年及2009年持续扩张期间，10Y美债利率大幅上行，均是受到美国经济基本面大幅改善的推动。2008年至2014年，美联储前后3轮QE、1轮OT政策实施期间，10Y美债利率曾多次大幅上行，同样缘于美国经济基本面的走强。（详细分析，请参考我们已发报告《10Y美债利率会否破2%？》）
! [1 l6 ^; m* m; U5 X# A
0 B, y( [% a: g! D        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090700397.png">

, s1 J0 [$ N3 W/ {: O* e8 m        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090702393.png">
3 q" z2 Z7 s( T0 a! z
' |- Z2 x  y- t) }3 P* U$ Y6 ^        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090704397.png">
1 m& [4 U9 n* F8 w& x
( H  y1 v3 H) @# W5 V/ \/ c' [        伴随美国经济修复显著加快及通胀压力大幅抬升，重申10Y美债利率破2%风险较大。历史经验显示，美国经济改善阶段，10Y美债利率和CPI的节奏走势相近；历次CPI同比升至2%以上阶段，10Y美债利率均破2%。2020年，因疫情频频反弹、压制服务消费的修复，美国CPI中权重最大的服务项的价格反弹力度较弱，拖累整体CPI表现。但随着美国疫苗大规模推广、疫情加速改善，美国服务消费的修复已开始显著加快，并推动油价进入加速上涨通道中。受此影响，美国CPI同比可能将于3月后升至2%以上、高点甚至超过4%①。
! v: S: j/ e* I5 f# L
0 }" H0 [; A: J$ ]1 ~( w        ①关于美国通胀及油价的详细分析，请参考我们已发报告《10Y美债破2%风险之再论》、《油价上涨远未结束》。

6 x8 p5 D/ ]$ |( o- b) v2 {! V        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090706398.png">

: T& m" v, c( [, [- ?4 K        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090708395.png">

9 l/ J* b' q& D& i( ~4 a        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090710397.png">
% G/ v1 O" M+ x5 ^" g4 x, R+ c
        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090712397.png">

2 A& z: g: g& q: y/ f        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090714397.png">再次重申10Y美债利率破2%风险较大、对高估值资产存不利影响。2020年4月后，在利率水平大幅回落的支持下，以美股为首的风险资产的估值持续提升，带动资产价格大幅上涨。最新数据显示，美股等资产的估值均处于历史峰值附近。结合历史经验来看，随着10Y美债利率上行通道打开，美股等高估值资产的估值将承压、波动加大。（更详细分析，请参考我们已发布报告《通胀归来》）

2 {7 S% h0 x# t  u0 G        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090716397.png">

        经过研究，我们发现：

        （1）经验显示，美联储一般仅在市场波动引发流动性危机时，进行宽松对冲。比如，1987年、2020年，美股剧烈调整、导致流动性危机爆发后，美联储实施了快速降息。在大部分时段，虽然美股回调，但美联储并无对冲、甚至进行加息。

9 f- q% x1 H! `5 F        （2）2月以来，虽然10Y美债利率上行、导致美股调整，但美国经济基本面持续向好，美元拆借利率及企业信用利差均处于历史低位。美联储内无一官员表示要加码宽松，多位官员称不担心美债上行、认为后者是经济向好的自然结果。
; R$ W. f1 C# a* s, T- u
        （3）美联储拥有高度的独立性，政策实施不受美国政府或国会干扰。回溯以往美国财政扩张阶段，美联储的政策实施大相径庭。比如，在1989-1992年、2000-2003年及2008年，美联储均进行了降息操作。相反，2018年，特朗普减税法案落地后，美联储曾连续加息4次，并持续加快“缩表”节奏。
/ R3 @5 i, W0 c/ O& B9 o
( @" p1 }+ w: Y2 E4 B' U+ y        （4）2020年下半年以来，美国财政持续扩张、10Y美债利率不断上行的同时，美联储也未扩大国债净购买规模。数据显示，2020年6月至11月，美联储每月国债净购买规模在650至962亿美元之间；2020年12月，以及2021年1月、2月，美联储对国债的净购买规模分别为823、772、785亿美元。
2 Y) ]2 m/ U4 `& W. u+ H$ M! d5 ~9 w# A
1 \7 r. \3 c0 h  x        （5）总结规律来看，主导美联储货币政策及10Y美债走势的核心因素是经济趋势。历次美国经济趋势向好阶段，如2018年，无论美股调整及财政扩张幅度如何，美联储最终均选择了收紧货币政策，10Y美债利率持续大幅上行。相反，美国经济趋势恶化阶段，美联储往往快速放松货币政策，10Y美债利率也进入到下行通道中。
9 V4 y& R: |* M0 s% |9 T) B
% F. H/ C0 y: X        （6）重申观点：伴随美国疫情改善、经济修复加快，叠加油价上涨，美国CPI同比或于3月后升至2%以上、高点甚至可能超4%。受此影响，10Y美债利率破2%风险较大，对高估值资产存不利影响。
% s# X  N4 \4 k7 y( h
7 O) a& t2 `" W' P% g' h        重点关注：美国2月非农就业数据

/ f3 b8 u8 C! j; ~        [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090718397.png">

        研究报告信息
' b& z2 \& t- i2 Y! I+ q
        证券研究报告： 10Y美债破2%风险三论：不要过度“依恋”美联储（赵伟宏观探索）