|
发表于 2021-3-10 16:00:00
|未经授权,严禁转载,违者必究...
|
显示全部楼层
|阅读模式
滞胀来了 泽平宏观:滞胀来了:文 任泽平 华炎雪 李晓桐 事件 中国2月官方制造业 PMI为50.6,预期50.7,前值51.3; 非制造业PMI为51.4,预期52,前值52.4。 正文 一、滞胀:经济复苏边际放缓,通胀预期抬升,站在流动性拐点上 2月PMI的生产、新订单、新出口订单、建筑业活动等多项反映经济运行指 |
: Z. [% J! Q% \" ]
/ T" K8 J y3 L$ W+ g& y + Q; _4 s5 f; W# J9 s
: ^0 A5 Q% L6 z3 m: i
文 任泽平 华炎雪 李晓桐5 b9 _5 n. @/ C+ y: u% C0 R4 s
' n3 y+ \! H! V: @0 o
事件 中国2月官方制造业 PMI为50.6,预期50.7,前值51.3; 非制造业PMI为51.4,预期52,前值52.4。" T5 F2 L" c; _, z
( G, o/ Y6 O H0 Y$ ~: u
正文3 ~9 I. B! R1 P% H6 L9 D: `
: V' ?# ]9 g( l f5 K, V
一、滞胀:经济复苏边际放缓,通胀预期抬升,站在流动性拐点上
& A% P! r2 o) r$ H6 ~' F8 M8 O
) @' u( C$ Q# n 2月PMI的生产、新订单、新出口订单、建筑业活动等多项反映经济运行指标出现下滑,有的是连续两个月下滑,而物价指数则处于近几年高位,这是经济周期正逐步从复苏转入滞胀的典型特点。7 ^/ E4 T0 r3 M. \, F) u/ A% F
1 q2 `0 N4 x& {" a
滞胀是货币宽松的终结者。2 }0 {# o {7 o6 V; F7 \) S
1 W( w( N2 w1 }1 ~3 f) x! \5 C
这验证我们的判断:中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀,通胀预期抬升,结构性资产价格泡沫化,我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。2021年一季度前后是经济顶,随后回归潜在增长率,增速前高后低。(参考:《我们可能正站在流动性的拐点上》《2021年大趋势:从通胀预期到流动性拐点》)' z& N6 [8 L7 b/ ?8 r
. q; M7 Y) O! X 1、通胀预期抬升,中美债券利率飙升,资本市场杀估值。3 t; z) Q% Z3 i
7 b' e2 k! N; x v3 G
最近美国10年期购债收益率从年初的0.9%飙升至1.44%,中国10年期国债收益率也从3.13%飙升至3.3%附近,通胀预期十分强烈,债券利率大幅上升,高估值的板块快速杀跌。6 ]3 A( E- E& b$ V/ n6 h0 v$ D
* Z* _6 s o5 a6 A
究其原因是前期货币超发导致流动性过剩,推高股市估值;随着通胀和全球经济复苏预期抬头,全球资本市场对流动性变得异常敏感,利率飙升导致资本市场杀估值。+ h2 G; H' J; p5 Z. z D, W
' U" r! f0 Q+ K
2、2020年初以来全球股市、房市、商品、黄金、比特币等资产价格普涨,根本的原因是货币超发和流动性过剩。
% w" Z: g) F' A, ]$ R4 h8 l$ g( w0 [* p* P6 R8 Y1 h
2020年初疫情以来,中美为代表的全球股市走出牛市,美国两大海岸线房价连创新高,中国深圳、杭州、东莞、上海等热点城市房价大涨,很大的原因是货币宽松导致的流动性过剩和货币超发。经济还在地上趴着,股市房市已经在天上飞了起来,背后的“永动机”就是货币超发。! r: j6 |" {: M4 Q
4 m8 f. J: x* L, B# B5 M; a
2020年3月16日美联储推出“零利率+7000亿美元QE”,18日美联储推出大规模购买商票计划。3月23日,美联储直接宣布了开放式的资产购买计划,即每天都将购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券。这是一种无限量、无限续杯式的量化宽松,直到达到稳定金融市场流动性和经济的目的。面对疫情冲击和金融市场恐慌,美联储以史无前例的速度和剂量提供流动性支持,基本是向市场宣布,别恐慌流动性,我来HOLD一切,不惜一切代价。3 C f0 M+ P6 Q& P0 g- B, X" r: W
- Q7 V2 l( Y1 N+ `; ?" @ 3、如果你以为这只有在特朗普时期才采取如此极端的措施,那就错了,拜登也一样。* b: |/ G" s& p9 f' u0 n$ W
% e2 Q" t2 P% H 2021年2月,美国众议院预算委员会继续推进总统拜登1.9万亿美元的大流行病纾困法案,其中包括1400美元的纾困支票、强化失业福利、提高最低工资水平、提供疫苗计划资金等等。5 [% F2 K8 }; s Q5 ~4 p; K/ c0 m9 q
4 b) Z r3 S9 H; w0 B# k o
由于通胀预期上升,导致美国资本市场快速调整,美联储主席鲍威尔紧急出来护盘,表示货币宽松继续:通货膨胀率和就业率仍远低于美联储的目标,这意味着宽松的货币政策可能会保持不变;尽管今年美债收益率大幅上升,且通胀忧虑加剧,但价格压力基本上仍较为温和,经济前景仍高度不确定。
+ {. B0 W, y3 h) p9 a# f% d' d# Y- k6 O
2008年国际金融危机,放水。2020年疫情,放水。从小布什、奥巴马、特朗普到拜登,何以解忧,唯有放水,货币放水似乎是万能的。- p5 t0 Q9 g% \5 Q
# H: ^* F" K$ q) }5 ]: h 财政赤字货币化,现代货币理论,新的理论层出不穷,但是原理可能还是一个:通货膨胀在任何时间任何地点都是货币现象。
2 Y( ?* }8 U2 b( m, ?
- s! r& l6 I v- q* ^ 4、货币放水真的是万能的吗?
0 R: ]0 Q# _. U6 q3 z! p8 J: O. ?* o7 u
过去几十年,全球性货币超发、低利率,虽然没有引发普遍的严重的传统意义上的通胀,主要导致了股市、房市等资产价格大涨,进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大,进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。/ u4 \) T' @! ^5 g) y; e* ^
7 U1 J8 \6 |; Z3 I9 U2 h 过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题,更是深刻的社会治理和收入分配问题,“消费降级与消费升级并存”“穷人通缩,富人通胀”。因此,调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题,除了经济基本面和货币金融角度,必须增加结构性和收入分配视角。近几十年货币超发,并未引发严重的实体通胀,主要是资产通胀,但本质都是货币现象,这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等,就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。
, l4 |/ |! }2 {3 O) U1 p, V9 b7 ~$ l# j) h i% b; @
资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强,这是更大的课题。美国1980-2014年,前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%,拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年,个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。. P, _, |: m, D. G) R
( }1 W4 \, ^, ]* f; O
5、2021年关键词:通胀预期和流动性拐点。" a8 ^# r1 a2 |' g. S: `1 |
/ f. |$ ^/ W1 F. v 这是我对今年的主要看法。机会来自这里,风险也来自这里,所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。没有什么是永恒的,除了经济周期和人性轮回。经济周期就是这样,即使经历十次百次,她每次还会如约而来。有时你不得不相信宿命,在周期的轮回中,你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”,其实每次的周期本质都是一样的。所有人都要靠自我救赎。
8 l7 w! v& Z. Q2 G/ {' M- i G7 U9 _% K) A
6、中国经济复苏进入顶部区间,经济周期从复苏逐步转入滞胀。
/ Q& `- g) \, p5 B0 y+ j+ r9 h2 q Y5 w/ b% i- u T. ?( Z
2月综合PMI、制造业PMI和非制造业PMI指数分别为51.6%、50.6%和51.4%,较上月下滑1.2、0.7和1个百分点,连续两个月出现下滑迹象。/ O' S+ k" t* `# Y3 d: D
. r9 G% d) Y# X0 S 制造业生产和新订单扩张力度减弱。2月制造业生产、新订单和新出口订单指数分别为51.9%、51.5%和48.8%,较上月回落1.6、0.8和1.4个百分点。
9 S l% w4 d; a4 L. x8 j% d& l
" L- X" N/ @4 H: J5 X) P3 b' i* L 服务业、建筑业商务活动指数有所放缓,房地产和基建将放缓。2月服务业和建筑业商务活动指数分别为50.8%和54.7%,较上月下滑0.3和5.3个百分点。1 L5 {- g" e$ }
2 K+ U: f- u2 n5 h7 A
我们此前判断,2020年5月是政策顶,2021年1季度前后经济顶,随后回归潜在增长率,正在逐步验证。全球复苏共振,库存回补,出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。
# ^! Z# e) v. J7 m
1 k, Y+ ?3 z7 e6 \5 H, Q 7、通胀预期抬头,目前整体温和。6 J, |1 W! s' p2 H1 \0 c
) X: e1 B( D. D' Z) H 2月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1%和58.5%,均处于近几年来较高水平。当前的物价上涨主要是国际大宗商品带动工业品价格环比上涨,与供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。其中,布伦特原油均价环比13.3%,南华工业品指数环比4.8%,南华螺纹钢环比1.9%,LME铜环比4.7%。6 K( Q0 Y1 g+ t6 L' v
' l0 c+ |6 o9 m# J 2020年底以来,原油、铜、铁矿石等国际大宗商品价格环比大涨,通胀预期抬头,货币政策回归正常化,信用政策结构性收紧。同时,猪周期向下拖累CPI,经济基本面和货币环境尚不足以支撑通胀大幅上涨。
( g2 |" S2 N1 G1 i" K8 i7 n4 t, ?/ K4 K
8、货币政策转向“稳货币+紧信用”,流动性拐点确认。
! K/ | ?; I( X: L+ Z2 U7 X/ d8 d
- V3 w5 F" R8 |/ R 经济周期是有自身运行规律的。2021年1季度前后,随着经济复苏的顶部区间正在到来,通胀预期抬头,货币政策回归正常化,信用政策结构性收紧,我们正迎来广义流动性的周期性拐点。" y- Y5 m a6 V" h9 Q3 d% I
* l$ J. m) F" H' {, s: ^6 S4 Y 事实上,2020年5月至今,随着经济向潜在增速恢复,货币政策回归正常化,结构性宽松与结构性收紧并存,狭义、广义流动性拐点均已出现。2020年7月、11月社融、M2增速见顶。3 a4 Y$ z0 L' Y' \( w$ [
4 F1 H2 b# U# H( h3 F0 {3 h- r
2020年底以来,由于经济持续复苏,通胀预期抬头,局部热点城市房价上涨,地方债务风险暴露,央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策:1)加强房地产宏观审慎管理,落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2)规范地方政府债务管理,防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3)治理金融乱象,2021年资管新规过渡期正式结束,推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓,信用收紧带来流动性拐点的强化。! _* i2 m" B6 @) d; t
# p4 J$ @( u+ ` 9、经济预测是哲学问题:未来唯一不变的是人性和周期。# p; Q5 O% H/ I
. O. V! j; \$ T& p0 k 从事宏观形势分析20多年,看世事变迁,潮起潮落,唯一不变的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”,在2015年股灾前预警“海拔已高风大慢走”,并预测“一线房价翻一倍”。
# X& g6 |+ C, S5 C. H& |" }
/ h3 O# J5 t2 g( ?$ u0 X0 I2 N. L 未来是否可以预测?这个迷一样的问题长期充满争议,有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时,显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。! g2 ]1 U7 t/ |5 N' T) z7 V
; J! b1 w( X7 z; o! Y 2018年中国经济十分困难,被称为过去十年最差,资本市场十分低迷。在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际,在市场最为悲观的时刻,我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音,提出“最好的投资机会就在中国,新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”,2019年初提出“否极泰来”。
0 b& |3 a, g" h' }! ]
3 s8 h+ v% h( U9 O& V8 D& G0 y5 c 最黑暗的时候往往孕育着黎明,最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反,否极泰来,这就是周期,背后是人性的轮回。( h. Y, k+ e% I3 `6 q2 E, Y2 r
+ N$ G* T- I) Q* X, Y+ b
10、如果你做正确的事,运气就在你这边。
' v% |- f9 O9 h. x/ W* @8 p
: {+ u9 m8 `3 U9 u 建议货币政策宜保持稳健中性。精准把握好力度和节奏,不要人为制造经济的大起大落。结构层面,流动性精准投向基建和实体经济,尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。% P. t: c9 A; q: Z, _2 Q/ p
5 Y2 s5 n7 I: @ P+ |9 F
财政政策的结构性效果比货币政策好,应继续发力基建尤其是新基建,打造中国经济新引擎。
& P3 [, T5 c; {" I2 |7 k: ? r& N: V3 ~4 q* n; E
应对百年未有之大变局,以七大改革为突破口,开启新周期、新格局:( B% Y3 h4 v* T' D' c8 g
4 d* r% z) R. a: [ 1)大力推进“新基建”,打造中国经济新引擎,包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施,教育、医疗等民生领域的基础设施,以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。% ]: C: n3 z/ E6 l4 N2 R% w, O
& K1 b! a& K/ A4 W" }2 r
2)加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化,人地挂钩,要素流动。
- t! _- x) m' ^, \4 H8 X& U% o% f. Y* D6 \ t% q1 `3 ?6 J5 X
3)尽快全面放开生育,中国少子化老龄化问题已日趋严峻,实在不行先放开三胎。
; B8 n+ ~" k7 N5 G3 z2 q; Q4 f! v& J+ ~. d
4)打通资本市场与科技创新的“双循环”,加强科技自立自强,用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。
% F- Z5 e" q0 M5 m* S- G' J* Z# [ Q% W
5)大规模减税降费,从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税,全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率,提高企业和居民的获得感。8 h' t$ G/ E& i
$ Z: v0 Q+ _' M$ q
6)以中美贸易摩擦为契机,大力推进对内对外开放。
- T: {, a* a- `* p0 p9 [
8 A1 h8 q7 w# X1 P7 v 7)确立新的长期立国战略——新战略,中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略(“新战略”),即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上,争取一种对我长远有利的策略,类似1978年后中国的韬光养晦,二战前英国的大陆均势,美国成为世界霸主前的孤立主义。$ Z0 I/ u' b% f
+ z! P+ I* _2 j k7 W9 q2 _0 P+ e 5 j8 Y$ s6 w' D. P$ r

3 N' @0 j' k# z5 G D N
9 W5 P l E: q# _3 }3 ~. Q5 N% e [
. M; W, y0 ^. q4 f" b7 [ % r% n+ M* b q+ l: o) T" w
6 l1 D1 X; |9 w
% c+ J: |+ F! L$ L9 S
9 j d: D) z+ K( J( D6 Q5 o& I
* j% C4 {2 ^' y( R9 Q
- F% Y6 W& D" |% Q + g$ Q9 f6 a. L* Z* M' e
! a& s+ g+ [+ N; Y2 l# r# T 二、供需扩张力度减弱,经济从复苏步入滞胀
/ s8 I) z3 K Q9 D
3 }/ e, \/ W9 P3 h5 R$ Z$ K 2月制造业PMI为50.6%,较上月回落0.7个百分点,连续十二个月高于荣枯线。其中,3 z0 c6 r. y; Z7 G$ D
* P! k( K% W: s- c* W6 o 生产指数和新订单指数分别为51.9%和51.5%,较上月回落1.6和0.8个百分点,但仍处于临界点以上。供需两端扩张力度连续两个月减弱,经济增长边际放缓,经济复苏进入顶部区间。生产端下滑幅度加大,供需差值有所缩小,去年3月以来快速修复的生产逐渐向需求回归。
7 |* x6 ?- ^% \1 ~! N2 F8 w8 z; H
新出口订单指数为48.8%,较上月回落1.4百分点,重回荣枯线下。欧美制造业持续改善,2月美国Markit制造业PMI为58.5%,较上个月回落0.7百分点;欧元区制造业PMI为57.7%,德国制造业PMI为60.6%。- T. d7 P7 o3 F$ B" P
# i1 e2 D1 u) R+ [5 y8 j# k: v
从行业情况看,医药、通用设备、电气机械器材等行业生产指数高于制造业总体,且新订单指数均位于55.0%以上。1 b! N0 a8 b$ O% V9 c. v* F
- L, d, V4 z3 C/ I' g& N5 _ $ w: q8 f+ n& L0 f5 C
) k; C( x$ t1 u5 ^
6 r9 Z; @) [( O: a% c$ d! x
1 }6 e B+ d% u! P0 ?1 q3 a
! h- C6 W+ l' ^% R3 B2 |, A( g# D2 E- r; I- b
三、价格指数高位运行,通胀预期抬升% Z2 S8 q* b' T* b
! R0 s' r- I+ l! }$ [
2月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.7%和58.5%,较上月变动-0.4和1.3个百分点,高位运行。从行业情况看,石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数均超过70.0%。
" n! [/ X! Y( V$ d( }# A9 P5 b: h* D4 j8 i, C
大宗商品价格持续攀升,与供需缺口大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。2月布伦特原油均价环比13.3%,南华工业品指数环比4.8%,南华螺纹钢环比1.9%,LME铜环比4.7%。
* k( o9 k: P6 K8 P+ D# i% v ]% T5 S) M* w, n- g
出厂价格和原材料价格指数差值仍然较大,2月差值为-8.2个百分点。上游企业受益比中下游更明显,整体盈利仍有压力。: ~& ?/ s2 ]6 [" u
2 a+ m m1 @ C0 x s) h) u4 ~ " V0 K* f/ [) v; W% w8 ]

; K, g: r# }* T& f
4 g, Q {4 U3 l2 i* Q' [# {& h* H6 } ) D" z6 ?4 C) {; w1 w4 E2 Q$ q& J

% S6 y. Y$ N: P) A4 N1 b o
& ?( s' G( q2 b" C# d, R 四、小型企业恢复基础不牢固: v, ?9 C* D. z1 A- x I
- m9 K0 E1 V' _+ w& s( s1 l* \. @ 大、中、小型企业PMI分别为52.2%、49.6%和48.3%,较上月变化0.1、-1.8和-1.1个百分点;大企业始终处于景气扩张区间,中、小型企业重回收缩区间。“就地过年”导致一二线城市经济活动较为旺盛,三四线经济活动低迷,对中小企业造成冲击。2月小型企业新订单和新出口订单指数分别为47.9%和35.1%,较上月变化-1.5和-10.3个百分点。疫后小型企业恢复基础不牢,仍需政策纾困。( \' j( N8 C+ k- n; b3 [6 ?
# ]5 I$ M+ s( B$ R0 b4 m/ g/ R: o
! ~9 Y' o4 ~' Z) _/ t7 P
: X" ?5 \5 T5 U9 K" ~* f, Z
" V7 y% { K" R 五、建筑业放缓,服务业恢复4 B" v" X9 J9 M$ D
/ C, P, N# g& @: a* k- n 2月非制造业商务活动指数为51.4%,回落1.0个百分点,连续十二个月高于荣枯线。
! l8 a g2 L8 j1 `5 |
7 z% O$ X- x3 O! i7 W5 H1 Z 建筑业商务活动指数为54.7%,较上个月下滑5.3个百分点,景气度有所下降。与天气、春节、房地产调控以及地方财政吃紧有关。从市场需求和预期看,新订单指数和业务活动预期指数分别为53.4%和68.2%,高于上月2.2和14.6个百分点。
% d) P4 z- J7 ~! ]6 u4 W8 p5 F# a: \$ o9 ~. S0 M2 e$ b
服务业商务活动指数为50.8%,较上月下滑0.3个百分点。从行业情况看,与居民消费密切相关的零售、餐饮、娱乐等行业商务活动指数均位于扩张区间且高于上月,行业经营活动相对活跃;电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数高于58.0%,业务量保持较快增长。但住宿、资本市场服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于临界点以下。$ X1 G. Z# f% z2 I" N6 R) T
! s0 @: e# C5 ]$ u6 _( O" n0 r6 x7 @- |
! @. ]4 H: {- M
|
|