《民银智库研究》第82期：聚焦供给侧结构性改革以新供给淘汰旧供给——2017年10月宏观经济形势分析报告

民银智库 · 发表于 2017-11-16 22:16:11

《民银智库研究》第82期：聚焦供给侧结构性改革以新供给淘汰旧供给——2017年10月宏观经济形势分析报告: 《民银智库研究》第82期：聚焦供给侧结构性改革以新供给淘汰旧供给——2017年10月宏观经济形势分析报告,10月份以来，世界经济保持稳健复苏态势，但主要国家通胀仍不及预期。美国经济保持稳健复苏，特朗普税改取得重大进展，12月将再次加息；欧洲经济增长动能强劲，对退出QE保持谨慎，明年起缩减购债规模；日本生产扩张动力减弱，通胀指标仍未明显改善；新兴经济体出现分化，巴西,

10月份以来，世界经济保持稳健复苏态势，但主要国家通胀仍不及预期。美国经济保持稳健复苏，特朗普税改取得重大进展，12月将再次加息；欧洲经济增长动能强劲，对退出QE保持谨慎，明年起缩减购债规模；日本生产扩张动力减弱，通胀指标仍未明显改善；新兴经济体出现分化，巴西和俄罗斯复苏势头保持强劲并再度降息，印度与南非受困于债务问题，经济增长动力减弱。
10月份我国各项宏观指标较前期有所回落。一是工业增加值同比增长6.2%，较9月回落0.4个百分点；二是前10月固定资产投资同比增长7.3%，10月社会消费品零售同比增长10.0%，出口同比增长6.9%，“三驾马车”均呈现回落态势；三是新增贷款低于预期，M2增速在上月反弹后再创历史新低至8.8%。经济放缓存在多方面原因。一是北方供暖季将至，中央继续加大污染防治力度导致钢铁等重化工业错峰生产与限产提前；二是前三季度财政刺激连续加码后，10月财政支出显著回落，影响了基建等领域的投资；三是房地产调控背景下居民贷款、房地产投资及相关消费均出现下降；四是10月工作日天数因逢国庆叠加中秋假期而较去年同期少一天。
当前经济仍呈现不少结构性亮点。一是经济对货币扩张与投资的依赖有所下降；二是货币增速下降的同时，社会融资总量表现平稳，对实体经济形成支撑；三是核心通胀有所提升，PPI保持高位，工业企业利润保持稳定增长；四是人民币汇率进入双向波动区间，外汇占款与外汇储备保持增加，外部压力有所缓解。
十九大提出新主要矛盾的科学论断，表明解决供给侧的“不平衡不充分”矛盾将是我国当前及未来经济发展的主要任务，以供给侧结构性改革为主线，就是要以“新供给”淘汰“旧供给”，推进经济治理、经济发展现代化。财政政策将持续深化营改增改革，推进PPP规范发展。货币政策将保持稳健中性，年底召开的中央经济工作会议调整货币政策的概率不大，随着国务院金融稳定发展委员会的设立，健全金融风险监管体系，防范系统性风险将成为下一阶段的重点。
目录一、全球宏观经济形势分析
1.美国经济保持稳健复苏，12月将再次加息
2.欧洲经济增长动能强劲，明年起缩减QE规模
3.日本生产扩张动力减弱，通胀指标未明显改善
4.新兴经济体出现分化，债务问题凸显
二、我国宏观经济形势分析
1. 工业生产有所放缓，实体经济景气回落
2.投资增速回落符合预期，基建地产制造全面放缓
3.地产销售大幅降温，投资再度转头向下
4.消费增速小幅下滑，总体保持平稳增长
5.进出口增速均出现下降，贸易顺差持续同比收窄
6. CPI温和上行，PPI回升超预期
7.新增贷款低于预期，M2增速再创新低
8.人民币汇率延续双向波动态势，外汇储备继续增长
9.财政收支增速双双回落
三、政策回顾与展望
1.主要宏观政策回顾
2.未来政策展望与建议
附：主要宏观经济及金融数据一览表
一、全球宏观经济形势分析
1.美国经济保持稳健复苏，12月将再次加息
10月美国经济保持稳健复苏，但通胀爬升仍显缓慢。生产端持续扩张。10月美国ISM制造业PMI为58.7%，较上月下降2.1个百分点，连续14个月高于荣枯线。消费小幅回落，10月消费零售消费同比增长4.55%，较9月小幅回落，11月份密歇根消费者信心指数初值为97.8，从上月高点回落。劳动力市场稳健。10月新增非农就业26.1万人，较上月上升24.3万人；失业率为4.1%，比上月下降0.1个百分点；劳动参与率为62.7%，较上月下降0.4个百分点。通胀爬升缓慢，9月PCE物价同比升1.63%，但核心PCE物价同比升1.33%。10月CPI同比升2.0%，较9月回落0.2个百分点，核心CPI同比升1.8%，较上月加快0.1个百分点。进出口基本稳定。9月美国出口季调同比增长4.62%，较上月上升0.69个百分点，连续14个月保持出口同比正增长；进口季调同比增长6.06%，较上月上升2.12个百分点，连续12个月保持进口同比正增长；贸易逆差434.95亿美元，较上月增加7.3亿美元，对中国贸易逆差为346.38亿美元，较上月下降2.57亿美元。
11月1日，美联储发布议息会议声明，宣布维持1%-1.25%的联邦基金利率目标区间不变，符合市场预期。在经济形势判断方面，美联储对经济增长更加乐观，声明中指出尽管受到飓风的干扰，但经济活动“稳健”增长，强于9月议息会议中提到的经济“温和”增长；在通胀问题方面，美联储维持核心通胀持续疲软的判断，但同时也提出预计通胀率在中期将升至联储目标。预计在12月的议息会议上，美联储将再次加息。
11月初，新任美联储主席候选人终于浮出水面，美联储现任理事鲍威尔获得特朗普提名。鲍威尔的货币政策主张中性偏鸽，与耶伦较为接近，支持循序渐进收紧货币政策。预计鲍威尔成为主席后，美联储将继续保持此前的加息路径。在政策方面，鲍威尔的重点可能会落在监管改革上，倾向于放松金融监管。
近期，美国税改取得重要进展。10月19日，美国参议院以51票对49票通过2018财年预算案。11月2日，众议院共和党公布了税改方案，该方案将企业税率从35%下调至20%；个人所得税率从七档降至五档；对美国企业的海外利润汇回设置多税档；针对富人的遗产税将在2024年以后取消。11月10日，美国众议院筹款委员会批准了众议院税改提案，之后参议院也公布了减税方案。整体来看，在降低企业税率、修改跨国企业的税收方式等方面，参众两院的税改方向基本一致。但在具体标准及执行时间等细节方面，两院仍存在较大分歧。特朗普税改的目的是通过减轻企业负担的方式增加美国制造业企业的国际竞争力，从而在国内提供更多的就业岗位，这也是特朗普在总统竞选中获得拥护的重要原因。因而，尽管共和党内部有分歧，但仍会努力使税改在国会获得通过，这样在明年中期选举中，共和党才能稳住党派席位。
2.欧洲经济增长动能强劲，明年起缩减QE规模
10月份欧元区经济总体保持稳健。生产端喜忧参半。欧元区10月制造业PMI由9月的58.1%上升至58.5%，为2011年2月以来的高位；服务业PMI由9月的55.8%下降至55.0%；9月工业生产指数同比增速由8月的3.9%回落至3.3%。消费增速创新高，消费者信心指数略有上升。9月零售销售指数同比增长3.7%，增速较8月大幅上升1.4个百分点，为2015年8月以来新高；10月消费者信心指数由9月的-1.2升至-1.0。进出口保持稳定，8月进口同比增长8.6%，增速较7月下滑0.5个百分点；出口同比增长6.8%，增速较7月上升0.7个百分点；8月实现贸易顺差161亿欧元。通胀有所回落。欧元区10月CPI同比增长1.4%，增速较9月下降0.1个百分点，环比增长0.1%；核心CPI同比增长0.9%，增速较9月下降0.2个百分点，环比下降0.1%。就业市场向好。欧元区9月失业率为8.9%，较8月下降0.1个百分点，持续刷新2009年2月以来的最低水平。经济预期全面向好。10月欧元区经济景气指数为114.2，较9月上升1.1，持续刷新金融危机以来最高值；工业信心指数为7.8，较上月上升1.0；营建信心指数由上月的-2.5转为1.9，金融危机以来首次转正；零售信心指数为4.4，较上月上升0.2；服务业信心指数为14.1，较上月上升1.5。
10月26日，欧央行公布利率决议，宣布维持三大利率不变，将今年12月即将到期的购债计划延续至2018年9月，并从2018年1月起将目前月度购债规模由600亿欧元削减一半至300亿欧元，符合市场预期。欧央行声明称，量化宽松（QE）将持续运行直至通胀路径出现可持续的调整。如果展望恶化，将增加购债规模与时间。
强劲的个人消费、下降的失业率以及持续复苏的全球经济都使得近期欧元区总体经济向好，进而为欧央行调整货币政策创造了条件。三季度，欧元区GDP季调后环比折年增长率初值为2.5%，高于预期2.4%和前值2.3%，增速继续加快。然而，受能源价格增长放缓影响，10月通胀水平在经过两个月的快速上涨后再度回落，距离欧央行2%的通胀目标仍相差甚远。这与德拉吉在货币政策会议后所做出的“欧元区经济广泛复苏，但预计总体通胀率年末年初之际会下降，核心通胀率还没显示出令人信服的上升趋势”判断相一致。正如德拉吉所指出，由于欧元区的薪资和通胀增幅仍不及预期，其经济前景仍需要大规模货币宽松措施的支持。
在声明中，欧央行“将对购债计划中到期债券进行再投资”以及“如有必要将继续延长购债”等偏“鸽派”的表述，以及欧央行行长德拉吉强调的“QE不会戛然而止”和“下调月度购债规模并不等于减码”，均意在保持QE开放式结尾，同时缓解市场对于全球央行加速退出宽松货币政策、流动性大幅收紧的预期。考虑到本次议息会议并未提及资产购买的构成成分以及再投资指引，可见欧央行对于缩减QE直至退出QE的整体方案仍预留了灵活调整的空间。加之德拉吉在货币政策会议前后均反复强调“利率将会维持在当前水平，并持续到QE结束后很长一段时间”，预计欧央行退出宽松货币政策的进程将是渐进且缓慢的。
3.日本生产扩张动力减弱，通胀指标未明显改善
10月日本经济增长乏力，通胀指标距目标依然存在较大差距。日本生产端扩张态势减弱，10月制造业PMI为52.8%，较上月下降0.1个百分点，连续14个月位于50%荣枯线以上；9月工业生产指数同比增长2.5%，较上月下降2.8个百分点。消费增速总体保持平稳，9月商业销售额同比增长3.5%，与上月持平；10月消费者信心指数为44.2，较上月提高0.1。进出口增速均出现高位回落，总体保持稳健，9月出口总额为68110亿日元，同比增长14.1%，连续第10个月实现正增长，增速较上月下降4个百分点；进口总额为61408亿日元，同比增长12.0%，较上月下降3.2个百分点；实现贸易顺差6701亿日元。通胀指标保持平稳，9月CPI同比上涨0.7%，较上月持平，连续12个月保持上升；9月核心CPI同比上涨0.7%，较上月持平，连续9个月保持上升。
由于日本通胀指标尚未出现明显改善迹象，特别是劳动者薪资增长依然较弱，日本央行10月31日公布利率决议，维持宽松货币政策不变，即维持对超额准备金-0.1%的利率，将10年期国债的收益率保持在0%左右，维持年80万亿日元的资产购买规模。总体而言，日本央行维持货币政策不变，符合市场预期，未来日本仍需要通过刺激政策推动经济增长和提振消费者信心，从而推动通胀指标上行。
值得关注的是，安倍领导的执政联盟在10月22日的大选中获得重大胜利，保住了三分之二的“超级多数”优势，预示着“安倍经济学”增长策略将会延续。安倍11月2日表示，对日本央行在拉动国内通胀方面所做的工作给予肯定，这说明在实现2%的通胀目标之前，无论现任日本央行行长黑田东彦明年4月能否连任，日本都将保持政策的连续性，继续维持刺激政策不变。
4新兴经济体出现分化，债务问题凸显
2017年10月，主要新兴经济体经济持续分化，巴西和俄罗斯复苏势头保持强劲并再度降息，印度与南非受困于债务问题，致使经济增长动力有所减弱。
印度：制造业景气下滑。10月份制造业PMI为50.3%，较上月下降0.9个百分点；9月工业生产指数为3.8%，较上月下降0.7个百分点。服务业持续回暖。10月服务业PMI为51.7%，较上月回升1.0个百分点，连续第2个月处于扩张区间。出口增速加快，进口增速维持高位。9月出口同比增长25.7%，较上月大幅上升15.3个百分点，连续第3个月加快；进口同比增长18.1%，尽管较上月下降3.3个百分点，但已连续第8个月维持高位。通胀持续上行。9月产业工人CPI同比上升2.9%，较上月提高0.4个百分点，连续第3个月上行。印度财政部宣布将为国有银行注资并投资基建。为解决坏账激增对经济发展带来的严重制约，印度财政部于10月24日宣布，将在未来两年内向国有银行注资2.11万亿卢比（约合320亿美元），并在未来五年内投资6.9万亿卢比（约合1080亿美元）用于修建道路和桥梁。这一举措不仅有利于维护印度金融体系稳定，而且能够支持信贷增长和创造就业，从而促进经济增长。
巴西：生产端持续扩张。10月制造业PMI为51.2%，较上月上升0.3个百分点，连续第7个月处于扩张区间；10月服务业PMI为48.8%，较上月下降1.9个百分点，再次下滑至收缩区间。通胀持续回升。10月广义消费者物价指数同比增长2.7%，比上月上升0.2个百分点，连续第2个月保持上行。央行降息75个基点。10月25日，巴西央行将基准利率由8.25%降至7.5%，符合市场预期。本次为巴西央行连续第九次降息，之前连续四次均降息100个基点。在央行大幅宽松的货币政策推动下，当前巴西基准利率已接近2012年10月至2013年4月间维持的7.25%的历史最低水平。巴西央行表示，未来宜适度放缓货币宽松政策的步伐。
俄罗斯：制造业持续震荡。10月制造业PMI为51.1%，比上月下降0.8个百分点，为今年3月以来第6次反转。消费端持续改善。9月零售营业额指数同比增长3.1%，比上月大幅上升1.2个百分点，创2015年以来新高。进出口增速放缓。进口同比上升13.9%，增幅比上月大幅回落7.1个百分点，连续第4个月增速放缓；9月出口同比上升20.7%，增幅比上月回落4.6个百分点。通胀再创历史新低，央行降息25个基点。10月CPI同比上升2.7%，比上月下降0.3个百分点，已连续4个月低于央行4%的通胀目标，持续刷新2001年有记录以来最低水平。对此，俄罗斯央行于10月27日将基准利率下调25个基点至8.25%，并表示未来仍有可能继续降息。
南非：生产端喜忧参半。10月PMI为51.7%，较上月回升4.1个百分点，为今年6月以来首次重回扩张区间；9月制造业生产指数由上月同比上升1.5%转为同比下降0.6%。进口有所改，出口善有所下滑。9月进口从上月的同比下降1.4%转为同比上升6.0%，出口同比增长2.6%，较上月大幅回落12.4个百分点。通胀持续上行。9月CPI同比上升4.9%，比上月上升0.3个百分点，连续第2个月保持上行。经济展望下行，债务风险上升。10月25日，南非财政部将南非2017年经济增长预期由2月的1.3%下调至0.7%，与10月份IMF的最新预测值相一致。同时，财政部发布的预算政策声明指出，南非2017至2018财年的赤字可能达到GDP的4.3%，高于之前预计的3.1%，为2009年以来的最高水平。继今年二季度相继被三大国际信用评级机构下调主权信用评级后，疲弱的经济增长前景和恶化的债务状况可能让南非再度遭遇降级。
二、我国宏观经济形势分析
工业生产有所放缓。10月份工业增加值同比增长6.2%，比9月份回落0.4个百分点，为今年以来次低水平；经季节调整后，环比增长0.5%，相比于上个月的0.6%有所回落。三大门类表现为一降两升：采矿业同比下降1.3%，降幅较9月的同比下降3.8%有所收窄；制造业同比增长6.7%，较上月下降1.4个百分点，创2014年9月以来最大降幅；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长9.2%，高于上月的7.8%。制造业生产放缓是导致工业生产增速回落的主要因素。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长6.7%，增速比上年同期加快0.7个百分点。
结构优化效益提升。分行业看，10月份，41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长，与上月持平。其中，黑色金属冶炼和压延加工业以及有色金属冶炼和压延加工业等高耗能行业延续9月份负增长势头；专用设备制造业、汽车制造业、电气机械和器材制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业等制造业仍然保持在两位数以上的同比增速，工业结构继续优化。9月份，规模以上工业企业实现利润总额同比增长27.7%，比上月提高3.7个百分点。环保督查和去产能导致工业品价格继续上涨，加之去年同期工业企业利润总额同比增速较上月大幅下降11.8个百分点至7.7%，因此持续上行的工业品价格与去年低基数效应共同推动工业企业利润持续高增。

制造业与服务业景气度回落。10月份统计局制造业PMI由上月的52.4%回落至51.6%，创三个月来新低；财新制造业PMI为51.0%，与上月持平。分项数据显示，统计局制造业PMI的下滑主要源于供求两端回落。从生产端来看，10月份统计局制造业PMI生产指数较上月下降1.3个百分点至53.4%，为2013年7月以来最大降幅，表明制造业生产活动大幅放缓；从需求端来看，统计局制造业PMI新订单、新出口订单、在手订单和进口指数均出现回落，表明市场需求出现走弱迹象。服务业方面，10月份统计局非制造业商务活动指数下降1.1个百分点至54.3%；财新服务业PMI上升0.6个百分点至51.2%。统计局非制造业商务活动指数出现回落，主要源于建筑业受部分地区限制建筑活动影响而显著放缓。
工业增长放缓主要源于三项因素影响。10月份工业增加值同比增速放缓，主要受三项因素影响：一是从供给端看，四季度以来北方供暖季将至，中央继续加大污染防治力度导致钢铁等重化工业限产提前，相关企业开工率明显下滑；二是从需求端看，10月份出口增速回落，导致企业尤其是制造业生产大幅放缓，相应的出口交货值同比增速较上月回落2.3个百分点至7.5%；三是今年10月工作日天数因逢国庆叠加中秋假期而低于去年同期，导致工业生产受限。今年最后两个月，在供暖季治理污染和限产力度加强、财政支出压力较大以及房地产市场走弱的背景下，预计工业增加值增速下行压力仍大。

2.投资增速回落符合预期，基建地产制造全面放缓
投资累计增速连续四个月回落。1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）517818亿元，同比增长7.3%，增速比1-9月份回落0.2个百分点，比去年同期低1个百分点，基本符合预期。从当月看，10月投资完成59340亿元，同比增长3.2%，增速比上月回落3个百分点；经季节调整后，10月环比增长0.52%，相当于折年后增长6.4%，比上月低0.4个百分点。投资增速回落源于多重因素影响：一是国庆及中秋假期叠加导致10月工作日比去年同期减少1天；二是十九大期间部分企业限产停产；三是四季度财政支出乏力；四是各地陆续开始实施秋冬采暖季错峰生产，对投资造成负面影响。

分产业看，第一、二产业投资增速回升，第三产业增速回落。第一产业投资同比增长13.1%，增速比1-9月份提高1.3个百分点；第二产业投资增长2.7%，增速提高0.1个百分点；第三产业投资增长10%，增速回落0.5个百分点。第二产业中，工业投资在电力、热力、燃气及水生产和供应业增速回暖的带动下，增速持平于1-9月；其中，采矿业降幅缩小0.1个百分点至9.1%，制造业增速回落0.1个百分点至4.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增速回升0.6个百分点至2.3%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长19.6%，增速比1-9月份回落0.2个百分点；全国房地产开发投资同比增长7.8%，增速比1-9月份回落0.3个百分点。
10月当月，基建、地产、制造业及服务业投资均现季初回落。其中，基建投资（全口径）同比增长11.6%，由于财政支出压力以及贷款额度的制约，增速比上月大幅回落4.1个百分点；房地产开发投资同比增长5.6%，增速较上月回落3.6个百分点；制造业投资同比增长1.2%，在生产和需求双弱的约束下，增速于低位继续放缓1.0个百分点；服务业（第三产业剔除基建投资与房地产开发投资）同比下降5.7%，增速再度转负。总体来看，各投资分项全面回落拖累整体投资增速降至低点。
民间投资增速仍处低位。1-10月份，民间投资同比增长5.8%，增速比1-9月份回落0.2个百分点；10月当月，民间投资同比增长1.2%，增速比上月回落2.7个百分点。1-10月份民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为60.6%，比1-9月份略升0.1个百分点。环保限产与出口回落掣肘企业投资意愿，民间投资仍显乏力。
后续投资下行压力仍大。展望今年最后两个月，在财政支出压力较大、房地产信贷力度收紧及秋冬季限产的背景下，预计资金来源仍然承压，投资增速下行压力仍然较大。
3.地产销售大幅降温，投资再度转头向下
开发投资累计增速跌至年内新低。1-10月份，全国房地产开发投资同比名义增长7.8%，增速较1-9月回落0.3个百分点，为年内最低点；10月当月同比增长5.6%，较上月回落3.6个百分点，为年内次低点。楼市销售持续降温与消费贷收紧导致居民中长期贷款与短期贷款同步放缓，到位资金维持低位，带动10月当月土地购置面积同比增速大幅下滑7.3个百分点至18.3%，同时新开工面积当月增速由正转负至-4.3%，进而对房地产开发投资增长形成拖累。
销售面积与销售额当月双双负增长。1-10月份，商品房销售面积同比增长8.2%，增速于年内首次降至10%以下，比1-9月份回落2.1个百分点；商品房销售额增长12.6%，增速比1-9月份回落2个百分点，为连续第四个月下降。10月当月，商品房销售面积同比下降6.0%，降幅较上月扩大4.5个百分点，为2015年3月以来的最大跌幅；商品房销售额下降1.7%，增速由正转负，回落3.3个百分点。前期因地制宜、因城施策的房地产调控政策持续发挥作用，有效抑制投机需求，进入10月以来商品房销售进一步走弱，地产销售面积与销售额增速均已降至年内最低点。
去库存力度有所减弱。10月末，商品房待售面积60258万平方米，比9月末减少882万平方米，累计同比下降13.3%。随着去库存政策取得良好收效，库存已降至低位，去库存力度有所减弱。
未来地产投资下行压力较大。今年最后两个月，在销售与资金不断回落的情况下，土地成交难以维持较快增长，房地产投资恐将继续下滑。

4.消费增速小幅下滑，总体保持平稳增长
社会消费品零售总额增速小幅下滑。10月份，社会消费品零售总额34241亿元，同比名义增长10.0%，较上月增速回落0.3个百分点，与去年同期持平。扣除价格因素实际增长8.6%，较上月实际增速回落0.7个百分点。10月社会消费品零售总额增速小幅下滑主要原因在于以下两点：一是居住类相关消费增速大幅回落，建筑及装潢材料类、家具类、家用电器和音像器材类分别同比增长6.1%，10%和5.4%，增速分别较上月放缓3.4、5.5、1.4个百分点；二是由于双节较去年放假多一天影响产销，汽车类消费增速较上月下滑1个百分点至6.9%。
网上零售继续快速增长。1-10月份，全国网上零售额为55350亿元，同比增长34.0%，较上年同期增速加快8.3个百分点。其中，全国实物商品网上零售额同比增长28.8%，增速加快3.9个百分点，高于同期社会消费品零售总额增速18.5个百分点。
基本生活类商品增速有所加快。10月份，限额以上粮油食品类、饮料类、烟酒类、服装鞋帽针纺织品类同比增长10.1%、7.2%、9.0%、8.0%，增速分别比上月加快2.1、1.1、1.1、1.8个百分点。10月餐饮收入同比增长10.3%，增速比上月略高0.1个百分点。

1-10月份，社会消费品零售总额同比增长10.3%，增速比前三季度回落0.1个百分点，与上年同期持平，除1-2月份，月增长速度均持续在10%以上，保持平稳增长。虽然各大中城市前期密集出台一系列地产调控措施，随着政策效应逐步释放，房地产销量持续下滑，居住类相关消费会继续回落，但楼市降温消费回流有利于推动年末汽车消费增长，加之商务部及各地方政府促消费政策陆续发布会对消费形成有利支撑，预计年末消费增长速度会继续高于10%，保持稳定较快的增长。
5.进出口增速均出现下降，贸易顺差持续同比收窄
10月份我国进出口总值为3397.9亿美元，同比增长11.2%，较上月下降1.5个百分点，出口与进口均出现下降。
10月份我国出口1889.8亿美元，同比增长6.9%，增速较上月下滑1.2个百分点。这在我国制造业PMI指数方面初步得到反映，10月份我国制造业PMI新出口订单指数为50.1%，创今年以来新低。从国别结构看，我国对美国和韩国出口同比分别增长8.3%和4.8%，较上月分别回落5.4个百分点和7.6个百分点；对欧盟和东盟出口总体保持平稳，同比分别增长11.4%和10.1%，较上月分别提高1.0个百分点和下降0.6个百分点；对日本出口向好，同比增长5.7%，较上月提高5.6个百分点，但增速依然保持低位。从产品结构看，受去产能工作深入推进和环保约束增强等因素影响，煤炭和钢铁出口大幅下滑，其中焦炭及半焦炭出口同比减少60.9%，钢材出口同比减少35.2%。另外，今年国庆节与中秋节连休，10月份工作日同比少一天，部分企业生产经营受到一定影响，出口动力有所减弱。

10月份我国进口1508.1亿美元，同比增长17.2%，增速较上月回落1.4个百分点。主要原因是我国制造业扩张动力有所减弱，10月份我国制造业PMI为51.6%，比上月回落0.8个百分点，其中进口指数为50.3%，较上月降低0.8个百分点，显示内需有所走软。另外，10月份党的十九大胜利召开，部分物流行业和企业生产经营受到一定影响，从而在一定程度上抑制消费和进口。
10月份，我国实现贸易顺差381.7亿美元，同比减少20.7%，连续第15个月同比收窄，继续向贸易平衡的方向调整。
6.CPI温和上行，PPI回升超预期
10月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.9%，较上月回升0.3个百分点，环比上涨0.1%，基本符合市场预期。其中，食品价格下降0.4%，非食品价格上涨2.4%；消费品价格上涨1.1%，服务价格上涨3.2%。1-10月平均，CPI比去年同期上涨1.5%。
从结构看，食品价格走平但强于历史同期，非食品价格则延续上涨格局。食品价格未出现节后回落现象，环比持平。其中，肉类价格小幅上行，猪肉价格保持稳定，牛羊肉价格出现上升，总体环比升0.3%；鲜菜、鲜果价格上升；鸡蛋、水产品价格回落。整体看10月食品价格的反季节现象，一方面是今年国庆节前食品价格上升幅度不及往年，节后回调空间较小；另一方面则源于肉类价格周期性企稳回升。非食品方面，衣着价格随旺季走高，环比升0.5%，生活用品受上游工业品传导环比升0.2%，油价上调导致交通价格环比升0.2%，居住类价格环比升0.2%。教育文化和娱乐在前期过快上涨后，节后出现阶段性回调，环比降0.3%。
10月份， PPI同比上涨6.9%，环比上涨0.7%。生产资料价格同比上涨9.0%，其中，采掘工业价格上涨14.7%，原材料工业价格上涨11.6%，加工工业价格上涨7.5%。生活资料价格同比上涨0.8%，其中，食品价格上涨0.6%，衣着价格上涨0.9%，一般日用品价格上涨1.9%，耐用消费品价格持平。10月份，工业生产者购进价格同比上涨8.4%，环比上涨0.9%。

10月份PPI未出现普遍预期的回落，且高于市场最高预期值，可谓涨幅强劲。其中，随着国际油价的持续上涨，国内石油开采、加工业环比涨幅最大；不过，煤炭、有色与黑色金属环比虽上涨，但涨幅减小。生产资料向生活资料的传导仍然较慢，生活资料环比上涨0.1%。
10月份核心CPI仍保持在2.3%的高位，环比与上月持平。显示当前通胀中枢仍较为强劲，推动力来源于上游的补库存需要和下游的消费升级需求。未来两月CPI将保持在1.5-2.0区间，PPI则受去年高基数影响，涨幅逐步回落。预计全年CPI同比升1.6%，保持在温和路径上，PPI同比上涨6.3%。整体看通胀对货币政策的影响仍为中性。
7.新增贷款低于预期，M2增速再创新低
10月新增人民币贷款低于预期，居民和企业中长期贷款下滑是主要原因。10月末本外币贷款余额123.89万亿元，同比增长12.4%。10月末人民币贷款余额118.42万亿元，同比增长13%，增速比上月末和上年同期均低0.1个百分点。当月人民币贷款增加6632亿元，同比多增119亿元。从信贷结构上看，10月居民贷款增加4501亿元，环比少增2800亿元。其中短期贷款增加791亿元，不足上月新增量的1/3，反映了监管机构严查消费贷效果显著；中长期贷款增加3710亿元，同比和环比均少增了1000亿元，原因是随着临近年底，各银行房地产贷款额度紧张，同时也表明随着房地产调控的持续进行，房地产销售继续降温。10月企业中长期贷款增加2142亿元，环比大幅下降2887亿元，但同比多增了458亿元。这一方面是由于企业部门贷款存在一定季节性因素，历年10月企业融资增速大都出现环比回落；另一方面也表明企业融资受到银行年底信贷额度紧张的影响。
新增社会融资规模好于预期。2017年10月份社会融资规模增量为1.04万亿元，比上年同期多1522亿元。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加6635亿元，同比多增625亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少44亿元，同比少减291亿元；委托贷款增加43亿元，同比少增682亿元；信托贷款增加1019亿元，同比多增489亿元；未贴现的银行承兑汇票增加12亿元，同比多增1813亿元；企业债券净融资1508亿元，同比少684亿元；非金融企业境内股票融资601亿元，同比少524亿元。10月新增社融同比多增1522亿，但环比少增了近7800亿，最主要的原因是对实体贷款环比少增5250亿；此外，非标融资也大幅回落，委托、信托贷款、票据融资三项合计仅增加了近1100亿，不足上月的1/3；同时，受债市利率走高影响，信用债净融资降至1508亿。虽然10月份社融增量回落符合季节性规律，但企业融资环境趋紧的局面也不容忽视。

M2增速进一步下滑至8.9%。10月末，广义货币（M2）余额165.34万亿元,同比增长8.8%，增速分别比上月末和上年同期低0.4个和2.8个百分点；狭义货币（M1）余额52.6万亿元，同比增长13%，增速分别比上月末和上年同期低1个和10.9个百分点；流通中货币（M0）余额6.82万亿元,同比增长6.3%。10月M2同比增速创历史新低，主要原因一是财政存款超预期增加，10月财政存款增加1.05万亿元，远超前三年历史均值6811亿元，今年前三季度财政支出进度较快，进入10月后，财政支出节奏有所放缓，同时，国债地方债发行较多也是财政存款增加的原因；二是新增贷款大幅回落，10月居民中长期贷款同比和环比均大幅回落，由此派生的存款大幅回落。预计年内M2增速或将小幅回升，但今年M2/GDP增速或将出现多年来的首次下降，金融业去杠杆取得成效的同时，货币超发问题也得到一定修正。
8.人民币汇率延续双向波动态势，外汇储备继续增长
10月人民币兑美元汇率延续双向波动态势。整体走势呈现先涨后跌，且汇率主要由市场供求力量驱动，变动基本上跟随前一日美元指数变化，呈现出明显的双向波动态势，未见政策引导迹象。从月末时点看，10月末人民币兑美元中间价为6.6397，较9月末下调28bp。10月央行发布的《2017年人民币国际化报告》指出，自去年10月1日人民币正式加入IMF特别提款权（SDR）货币篮子以来，人民币国际化扎实推进，国际使用范围和使用渠道进一步拓宽，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的人民币汇率形成机制有序运行，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的人民币对美元汇率中间价形成机制进一步完善。从近期汇率走势可以看出，人民币汇率双向波动弹性明显增强，外汇市场上的“羊群效应”得到有效抑制，基本面因素在人民币汇率形成中的作用明显增强。预计年底前人民币兑美元汇率贬值压力有限，双向波动、整体稳定的运行格局仍将延续：一方面，市场对美联储12月加息已经充分预期，年前美元指数继续上行的空间有限；另一方面，我国经济韧性仍然较大，且中美之间利差相对较高，将对人民币形成支撑。

10月份我国外汇储备31092.13亿美元，较9月微增7.03亿美元，连续第9个月增长。10月份，非交易因素给我国外汇储备带来一定估值损失：一是美元指数由月初的93.6406升至94.5674，升幅约为1%，同期欧元、日元兑美元汇率均出现不同程度的贬值，导致我国外汇储备估值降低；二是10月美国国债收益率小幅上涨，债券价格下降，使得我国外储减少。尽管如此，10月份我国外汇储备规模依然实现连续9个月上升，主要原因在于：一是人民币贬值预期被打破后，此前受到压制的结汇需求持续释放，银行结售汇状况持续改善，跨境资本流动趋稳向好；二是10月贸易顺差381.74亿美元，较上月显著回升；三是“热钱流出”压力放缓，10月外汇占款口径的热钱净流出已低于100亿美元，相比两年前1500亿美元的天量流出规模已可忽略不计。虽然美国经济基本面保持稳健、特朗普税改方案前景良好、候任联储主席鲍威尔仍然会遵循耶伦路线推进加息缩表、其他国家退出货币政策的步伐仍旧缓慢等因素有利于支持美元，从而给外储造成一定压力，但由于我国结汇需求仍有释放空间，加之中美存在真实利差资本外流压力不大，预计年底前外储规模总体仍将保持稳定。
9.财政收支增速双双回落
财政收入增速放缓。10月份，全国一般公共预算收入16234亿元，同比增长5.4%，较上月增速回落3.8个百分点，较去年同期回落0.5个百分点。10月财政收入增速放缓，税收收入和非税收入均出现大幅下滑。其中，税收收入14192亿元，同比增长10.1%，较上月下滑7.5个百分点，这主要是因为消费税、企业所得税以及土地和房地产相关税收收入回落较快导致；非税收入2042亿元，同比下降18.5%，较上月回落7.5个百分点，非税收入持续下降主要是受减税降费带来的政策性减收的影响。虽然10月财政收入增速有所下滑，但总体仍保持改善趋势，1-10月财政收入同比增长9.2%，为2014年以来同期最高。
财政支出年内首降。10月份，全国一般公共预算支出11122亿元，同比下降8%，这是财政支出一年来首次出现同比下降，较上月大幅回落9.7个百分点，连续第4个月回落，主要是因为今年支出进度加快，相关资金已经提前拨付。从支出结构来看，1-10月份，增速最快的分别是节能环保支出、科学技术支出、社会保障和就业支出，增速分别高达28%、19.4%和19.2%。
虽然年末经济运行中积极因素的不断增加会为财政增收提供有力保障，但落实各项减税降费措施和房地产交易下滑使得土地和房地产相关税收回落会对财政增收产生负面影响。预计年末财政收入增幅会持续放缓，但总体仍保持稳定良好增长。10月财政盈余5112亿元，单月盈余规模为年内次高，1-10月累计赤字规模缩窄至12632亿元，考虑到当前仍有0.47万亿左右结转结余资金没有使用，叠加2.38万亿年初预算赤字，年末财政支出仍有较充分发力空间。
三、政策回顾与展望
1.主要宏观政策回顾
一是中美元首会晤共谋经贸合作新篇章。11月9日，***主席在人民大会堂同美国总统特朗普举行会谈。两国元首共同见证了能源、制造业、农业、航空、电气、汽车等领域商业合同和双向投资协议的签署，总金额超过2500亿美元。***主席指出，双方要尽早制定和启动下一阶段经贸合作计划，推动中美经贸合作向更大规模、更高水平、更宽领域迈进。双方要加强宏观经济政策沟通和协调。拓展在能源、基础设施建设、“一带一路”建设等领域务实合作，推动在放宽出口限制、扩大市场准入、营造更好营商环境等方面双向取得更多进展。
二是正式成立国务院金融稳定发展委员会，统筹协调金融稳定和改革发展重大问题。日前，经党中央、国务院批准，国务院金融稳定发展委员会成立，并召开了第一次全体会议，学习贯彻党的十九大精神，研究部署相关工作。委员会定位为“国务院统筹协调金融稳定和改革发展重大问题的议事协调机构”，负责包括落实党中央、国务院关于金融工作的决策部署，审议金融业改革发展重大规划等五项主要职责。
三是加快发展工业互联网，促进实体经济转型升级。10月30日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，通过《深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》，促进实体经济振兴、加快转型升级。会议指出，一要营造有利于工业互联网蓬勃发展的环境；二要大力推动工业企业内网、外网建设；三要加大政府对基础网络建设的支持；四要依托工业互联网促进开放融通发展。
四是深化供给侧结构性改革，加快培育新动能、改造旧动能。11月7日，李克强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会，就贯彻落实党的十九大精神、做好下一步经济工作听取意见建议。李克强总理指出，坚持质量第一、效益优先，深化供给侧结构性改革，把提高供给体系质量作为主攻方向，依托推进“互联网+”和实施“中国制造2025”等，加快培育新动能、改造传统动能，运用技术、环保、质量标准等法治化、市场化手段，淘汰落后产能，增强经济创新力和竞争力。
五是放宽金融业准入，深化对外开放。11月10日，财政部副部长朱光耀表示，为落实中国共产党第十九次全国代表大会关于进一步扩大对外开放的相关部署，中方决定将放宽金融业准入，具体包括：将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，上述措施实施三年后，投资比例不受限制；将取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过20%、合计持股不超过25%的持股比例限制，实施内外一致的银行业股权投资比例规则等。
六是加强小微企业金融服务，打通小微企业融资渠道。11月7日，全国小微企业金融服务电视电话会议在京召开，李克强总理在会上作出重要批示：要进一步深化金融体制改革，健全多层次市场体系尤其是普惠金融体系，加快建立稳定紧密、良性互动的银企关系，更好发挥市场在小微金融资源配置中的决定性作用。要创新机制与模式，重抓政策落实，着力打通金融活水流向小微企业的“最后一公里”。
此外，我国还出台了《国务院办公厅关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》、《国家发展改革委关于全面深化价格机制改革的意见》、《长江中游区域市场发展规划》、《特色农产品优势区建设规划纲要》、《京津冀能源协同发展行动计划（2017-2020年）》等政策措施，为完成全年主要经济目标任务和推动经济中长期健康持续发展提供了有力的政策保障。
2.未来政策展望与建议
党的十九大报告提出了“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”的科学论断，并对我国当前及未来很长一个时期的经济发展做出全面部署。当前及未来一个时期，解决供给侧的“不平衡不充分”将是我国当前经济发展的主要任务，以供给侧结构性改革为主线，就是要以“新供给”淘汰“旧供给”，推进经济治理、经济发展现代化。一是深入实施质量强国战略。我国需要把发展质量摆在更加突出的位置，坚持质量第一、效益优先，适当提高对经济增速的容忍度，为转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力提供一定空间，推动我国经济发展进入质量时代。二是加快实施创新驱动战略。我国需要加大教育投入、研发投入，着力提高科技创新能力，加快培育壮大战略性新兴产业，积极改造提升传统产业，全面提高劳动生产率和全要素生产率，推动我国经济发展由要素驱动型向创新驱动型转变。三是建立健全社会主义市场经济体系。我国需要全面深化“放管服”改革，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，促进要素自由流动，营造公平有序的竞争环境，完善质量激励机制，建立健全质量诚信体系，让更多更伟大的企业聚焦质量建设和品牌建设，在市场竞争中脱颖而出，并打造成为百年老店。四是进一步深化对外开放。我国需要打造国际化、法治化营商环境，放宽银行业、证券基金业和保险业等金融业市场准入，坚持引进来与走出去并重，促进要素自由流动、资源高效配置和市场深度融合，加快推动形成全面开放新格局，为我国经济持续健康发展注入新动力。尊重地方的首创精神，赋予自由贸易试验区更大改革自主权，优化外资的产业、区域促进政策，坚持积极利用外资和主动对外投资相结合，以国际视野推动我国产业优化升级。
财政政策方面，持续深化营改增改革，推进PPP规范发展。一是持续深化营改增改革。为进一步深化营改增试点、完善相关财税政策，李克强总理主持召开座谈会明确了营改增后续改革的努力方向，除了做好启动营业税法规改废、完善增值税制度、提高征管服务水平工作外，还要以营改增为契机，按照新发展理念的要求，采取增量式、渐进式方法改革和完善财税体制与运行格局，以充分调动市场主体发挥积极性，巩固和扩大营改增成果，使企业充分享受减税红利，为稳增长、保就业打下了坚实基础；二是推进PPP规范发展。在近日举办的2017第三届中国PPP融资论坛上，财政部副部长、PPP工作领导小组组长史耀斌提出了开展PPP规范管理的几个重要抓手，其中包括要对现有PPP项目进行清理管理，预计明年上半年开始执行。在着力防控PPP项目风险的同时，预计财政部会继续加快完善支持PPP的税收政策体系，以进一步激发PPP模式潜力。
货币政策保持稳健中性，健全金融风险监管体系，防范系统性风险将成为下一阶段的重点。货币政策方面，当前经济增长保持稳健，通胀中枢有所提升，PPI保持高位，发达国家处在货币边际收紧期，预计货币政策仍将保持稳健中性基调，年底召开的中央经济工作会议调整货币政策的概率不大。机构设置方面，新成立的国务院金融稳定发展委员会需要发挥更大的统筹协调作用，着力减少监管空白和盲区，减少套利行为发生。制度建设方面，应出台相关金融法律制度的实施细则，细化法律条款，完善金融业务持牌经营管理，推动功能监管和行为监管，补足金融监管短板。同时，对于新出现的子行业、业务和产品，要及时明晰监管主体、监管边界，推出相应的管理办法和实施细则。机构准入方面，放松金融业准入，加快民营银行设立步伐，积极推进金融机构股权多元化，鼓励混合所有制改革和员工持股。社会文化方面，切实打破刚性兑付，树立风险自担的文化，优化提高资源利用效率。在影子银行领域，做好功能监管和穿透管理，大力推进净值型理财产品发行，完善风险收益的分担机制；针对风险高发的“乱办金融”，开正门与堵旁门并举，坚决取缔非持牌金融机构。

民生银行研究院宏观研究团队
黄剑辉 huangjianhui@cmbc.com.cn
王静文 wangjingwen2@cmbc.com.cn
应习文 yingxiwen@cmbc.com.cn
刘德伟 liudewei@cmbc.com.cn
任亮 renliang1@cmbc.com.cn
孙莹 sunying16@cmbc.com.cn
张雨陶 zhangyutao@cmbc.com.cn
袁雅珵 yuanyacheng@cmbc.com.cn

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