中国楼市，左右为难

三胖

 

中国楼市，正左右为难
9月，业内流传着一份美国哈佛大学教授等撰写、由美国国家经济研究局发表的中国房地产市场报告，题目是《PEAK CHINA HOUSING》，一个PEAK ，高处不胜寒。

报告大致认为：房地产是中国经济以投资驱动模式持续扩张的动力机。然而，房地产牛市的重要支撑力，如经济增长、家庭收入、人口利好等，都已出现放缓趋势，并将持续。

即便在疫情前，中国长达数十年的房地产繁荣也导致了房价失调和区域性供需错位，这使得一次调整既是必要的，也是不可避免的。

但由于高首付和中国政府有能力干预并监管市场等原因，楼市仍不太可能成为立即引发金融危机的诱因。何况，中国经济仍有可观的增长，而人们也还抱着房价会涨得更高的预期。

真正尴尬的是：房地产及其相关产业贡献占比过大，约为GDP的29%，即使房价温和下降，与通常不断上涨的模式相比，也可能构成较大风险，其负面影响可能会在整个经济中放大。

据估算，房地产活动下降20%，可能导致GDP下降5%至10%，即使没有银行业危机放大其影响。

这意味着：

实现软着陆，也会面临挑战。

01

中国房价有三次大波动。

第一次，1989年，海南。三年时间里，房价从每平米300元上涨到最高的7500元，随着1993年利率上升，房价跳水至每平米1000元，一直维持到2000年左右。

第二次，2008年，全球金融风暴之后。彼时的利率被设定于仅仅与通胀率取齐，货币大放水，刺激了房产投资需求。从2009年开始，房价快速上升，2010年下半年出台调控政策。

第三次，始于2015年初的去库存。

经历2014年的疲软之后，在宽松货币政策和扩张财政政策的共同刺激下，房价开始新一轮暴涨。

2002年之后，中国一线城市房价上涨超过6倍。

而在金融风暴前的国际牛市中，2000年到2005年，美国全国房价上涨幅度为80%，以“房产兴国”的爱尔兰和西班牙的房价涨幅分别为100%和230%。

由于调控政策的差异化，中国城市房价上涨出现轮动效应。从2017年开始，二、三线城市的房价上涨幅度已超过一线城市。

以国际标准而论，中国的房地产牛市是前所未有的、史诗级的，但也是脆弱的。因为：

房价与收入脱节

北上广深的房价收入比居于全球之巅。在世界主要城市房价收入比榜单上，北京（48倍）、上海和深圳分居第一、第二和第四，第三是香港（41倍），而广州位列第八。只有新加坡、伦敦和特拉维夫挤入了前八，而位14位的纽约只有约12倍。

这样的比率得以维持，一是得益于收入长期以来的快速上升，二是相信未来仍会快速上升。但其实第二条已然难以成立，即使撇开疫情的影响，中国当下的快速老龄化和投资回报率的正常下降等，都使得未来收入的增长趋缓。

根据哈佛大学联合住房研究中心的信息，在美国绝大部分地区，房价是年均收入中位数的2到4倍。

单从房价收入比上看，中国城市的房价已超过支付能力。

供应过量

2013年到2018年，中国房地产投资增长了30%。

中国房产存量为2.76亿套房子（中国自己的统计为3亿出头），房屋自有率超过90%，全球最高，没有之一。

从图中可见，在代表性国家中，住房自有率最低的竟然是瑞士，只有45%左右！你豪哥的想像力已无处安放呀。

中国人均居住面积已有41平方米，与欧洲发达国家如德国、法国持平。

中国一线城市的房屋空置率是17%（2017年），二、三线城市则超过20%，高于世界上绝大多数国家。很多城市的鬼城现象，至少说明住宅开发对于人口增长或流入的超前。

所以，一个问题是：中国为什么还会有大规模住宅开发？不会形成过量供应吗？

有人会说，还有改善需求。是的，改善需求对市场仍有一定的支撑力。

但问题在于：

一、这个支撑力有多大？人们的改善愿望在多大程度上能与自己的购买力相对应？有多少人会把做梦时住进比尔盖茨的豪宅当真呢？

二、中国现有大部分住房建于1990年之后（绝大部分建于1980年之后），近期大规模旧改的必要性和紧迫性不足。但你要任性，硬拆硬改，那也没办法。

三、大量库存会使得中期内开发和建设或出现显著的回落。

2017年，完工项目、在建项目与已售项目的之间的差额大约在22亿平米，在各线城市间分布不均匀——其中二线城市面临着最严重的供应过量。按照目前销售速率，至少要三年时间才能消化。

杠杆率升高

2013年到2018年，中国居民家庭杠杆率（家庭债务与GDP之比）从33%增加到了60%。2008年，这个比率仅为18%，当时美国是42%，西班牙是26%。

当下，中国家庭杠杆率已略高于欧洲和日本，为60%左右，远远超过新兴经济体20%以下的平均值。当前，唯一在该指标上超过中国的，只有美国，约为77%。

以往一种观点是，中国的按揭贷款相对安全，因为有高首付保护（35%以上）。但在2016年去库存时，首置首付从25%降到了20%，二次购房首付从40%降到了30%，

这使得按揭总额快速上升到38万亿，并占据了家庭总债务的70%以上。到2019年，房产按揭贷款已占全部贷款的30%，期间增速远远超过GDP。

在按揭贷款达到了历史性高位之后，家庭部门中增加信贷的空间已然无几。

房地产太“重要”

中国固定资产投资占GDP70%-80%，其中主要是房地产投资。

1995年，中国房地产投资（real estate investment）占GDP的比重为5%，2019年达到13%，而美国还保持在中国1995年的水平——5%。

2016年，如果计入与房地产相关的建筑业，则两者合计占GDP的比重达到29%，只有次贷危机前的西班牙和爱尔兰与之相近。

而房地产与建筑叠加，对城镇就业率的影响高达20%。美国的同类指标为17%，金融风暴前的西班牙为19%，爱尔兰为10%。

从金融资源占用上，亦可见一斑。

2018年第四季度，房地产贷款余额达到38.7万亿，为全部贷款余额的28%，新增贷款的40%。其增幅远远高于其他行业。从2014年到2018年，房地产贷款的年均增长率为20%，而制造业只有6%。

贷款资源过度集中于房地产或相关产业，造成整体经济扭曲。银行偏好有房地产资产作为抵押物的贷款，这样就会将缺少该类抵押物的企业排除在外，再加上房价上涨，很多核心业务与房地产无关的企业也喜欢进行房地产投资，使各种经济资源“移向”房地产。

地方政府也重视房地产。一因卖地收入是财政收入的主要支撑，二因地方官员的升迁与经济增长相关度极大，而以房地产为主的城市开发和建设，最快、最易显现效果。

在中国家庭资产中，房地产资产占比78%，而在美国房产只占30%左右，位居股票和债券之后。

房产占比巨大，使得中国私人消费的增减与房价变动紧密相关，也使得居民资金沉淀在固定资产上，没有在社会其他领域流转增值，间接减少了社会可用资金总量。

有好事者列表示之。

这个表说明啥？中国好房子太多，好企业太少？呵呵！

03

隐忧与风险

鉴于：1房地产强大的带动效应，2卖地是地方政府财政收入的主要来源，3不动产是最受欢迎的抵押物之一（另一最受欢迎的信贷抵押品是价格节节升高的生猪），房地产交易下降和市场萎缩将引发整体经济螺旋式的下行压力，以及就业、收入、消费和投资的下降。

直接影响至少有三方面。

一是交易的大幅下跌，会收紧很多房企的现金流，甚至被驱出市场，租赁企业（如长租公寓等）受到的影响更大，不举例了，因为太多。

今年一季度有100家企业申请破产，到2020年底，共有1.46万亿债务到期。如果疫情未绝而市场持续低迷，将会有更多债务重组甚至破产出现。

二是破产增加将引发失业潮和家庭收入的下降，并进一步降低购房意愿和实力。

87%以上的购新房者，都至少已有一套住房，加之房价租金比已处于全球最高者之列，如房价不能显性上涨，则多套住房的业主们面临着卖出的压力。

三是通过“金融加速器”机制（financial accelerator mechanism），资产价格影响家庭和企业的资产负债表，进而影响他们的再贷款能力，再进而，影响信贷增长和金融稳定。

以美国次贷举例说一下“金融加速器”机制。

按揭后房产抵押给银行，次贷危机爆发，银行拨备损失后，不考虑房价，集中大量甩货，加剧房价下跌和市场下行，对房企和业主造成更大的损害，并形成更快速的“负循环”。

这是“水可载舟，亦可覆舟”的活生生案例。

“国情”还奏效吗？

城镇化、婚恋房产标配信条以及高投资性，一直是中国“国情”及房地产特殊“行情”的必备谈资，也是中国房产需求大的重要理由。

凡事都有限度，国情的确存在，但边际效应递减。

比如，已达60%以上的城镇化率，在保持稳定的同时，对房价持续上涨的推力也将减弱。

任泽平最近说城镇化从目前60%，将再提到70%云云。说起来很容易，但城镇化主要动力是产业吸引，说人话就是进城有活儿干才行，所谓“农民工红利”是也。

但今时今日，连美团骑手中，高学历（大专以上）者都已占比24%，其中不乏研究生，甚至还有律师、舞蹈演员、导演、企业中管、金融从业者、软件工程师之类的兼职骑手。

决定住房需求的传统要素是房价、人口增长和收入增长。房价之外，人口数据和收入情况看起来更不容乐观。

新冠疫情爆发加大了市场的不确定性。在经济艰难恢复之际，租金下降或已标志着调整的开始。

作为更敏感更准确的市场指标，到今年5月份，租金已连续5个月下跌。一线城市中，北京和深圳受创最深。5月份时，深圳房租大幅下跌3.2%，北京的房租降到了2018年1月以来的最低点。

这是经济活力降低和人们收入减少的表征，也会进一步抬高房价租金比这个风险指标。

从家庭组成上看，中国已然出现的老龄化，使得20—50岁的主力购房人群的规模在缩减。这方面，低能级城市比高能级城市更加严重。

废除“一孩”政策也难以扭转趋势。生活成本的大幅提高降低了人们的生育意愿，晚婚和婚后不愿生育的现象在大都市中越来越多。

更重要的是，由于中国经济增长的放缓不可避免，家庭收入的增长也将相应放缓，这种情况持续下去，难以支撑房价。

03

以上道理，领导们比你我更懂，所以“房住不炒”成了主旋律。这恐怕不只是认识提高，更是形势所迫。

不可否认，中国决策部门对房地产市场的把握能力，无出其右。但却左右为难：“房住再炒”肯定不行，但如果为了稳定房价，而抑制市场发展，其代价或是就业下降和经济失速。

房地产不会硬着陆，只是意味着不会像P2P那样爆发危机。

P2P体现为集中爆雷，因为资源方 to C，小债主成千上万；房地产是温水煮青蛙，因为资源方to B，地是政府的，钱是银行的，除非极少数烂尾交不了房者，才会直接 to C之广大业主，而业主回馈以横幅和网上爆料。

此时，那些打铁没有自身硬，长板不多，短板不少，但仍然以“市场更大、房价更高”为预设条件，高唱“百城千亿大风歌”的企业，其智为自欺欺人，博弈的是“己为镰刀，人为韭菜”，其勇为火中取栗，博弈的是“人接最后一棒，己为倒数第二棒”。

回想起次贷和金融风暴，美国人仍然肝颤：谁能想到彼时房价从顶点到低谷的跌幅会达到36%，起呀！

尽管中国GDP总量与美国相差不多，但房地产资产总值却是美国的两倍、欧洲的三倍。

这不由得令人想起在上世纪80年代末、90年代初的日本，彼时日本的房地产总值是美国的两倍，但今天，只是美国的三分之一。

港真，哈佛报告中多是熟脸指标，可谓老生常谈。但“老生”，往往意味着有经验，“常谈”，往往意味着常识和规律。

其实，小孩子才论观点的对错，大人主要看使用的时间。

年方二八，说少吃肉，是嫌肉贵的矫辞，年届不惑，说多吃素，则是养生的真谛。

听人劝，听饱饭。风口渐歇，常识当道，地心引力要起作用了。

小心为上！

 

 

赵日天

3线城市不会在高了