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拐点

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汽车销量增速拐点最早将于9月显现，进而带来行业盈利的拐点，投资机会再次出现。

本刊特约作者郭嵩／文

时隔12个月之后，车市销量再现月度正增长。

7月8日，全国乘用车市场信息联席会（下称“乘联会”）发布的数据显示，6月，中国狭义乘用车销量达到176.6万辆，同比上涨4.9%，相对于2019年1-5月累计下滑11.9%的增速大幅改善，也是时隔12个月后首次单月销量同比出现正增长。同时，6月乘用车销量环比增长达11.6%，更是创下本世纪以来6月环比增长最大的纪录。

这是昙花一现还是拐点将至的信号？

分析师普遍认为，6月乘用车零售数据同比正增长并不意味着零售拐点的到来，主要是经销商加大促销强力清除“国五”库存带来的良好效果；另一方面，2018年的低基数也是原因之一，不排除7月、8月零售有再次进入负增长的可能。

全国乘用车市场信息联席会秘书长崔东树也表示，“6月车市销量的异常反转，主要源于经销商迫切需要在7月1日前清理完‘国五’库存车辆，但大幅降价清库存无疑令经销商损失巨大，因此，6月车市销量的提升并不能代表车市真正回暖。”

2016年以来，随着小排量乘用车购置税优惠5%的政策推出及随后两年购置税优惠逐年退坡2.5%，汽车行业经历了周期繁荣的顶部后步入下行通道。2018年国内汽车产销首次以-2.76%的负增长收尾，2019年1-5月，汽车销量继续延续2018年下半年的下滑态势，销量仅1026.6万辆，同比-13.0%，汽车类消费也成为16个限额以上单位商品零售类别中为数不多的负增长的品类。

根据广发证券的研究，汽车产业链是宏观经济中影响最广泛的产业链之一。从中国经济增长需求端的源头驱动力来看，对内需来说，除了房地产、基建两大产业链谱系之外，就属汽车产业了。以总产值衡量，汽车产业2015年在整个经济中占比为3.4%，而其关联行业影响范围更大。若同时考虑直接与间接拉动，汽车行业的产值增长对其他行业形成的需求拉动大约为本行业的2.5倍左右。

受宏观经济增速放缓、中美贸易摩擦、消费需求下降、“国五”去库存等因素影响，2019年1-5月，中国汽车市场低迷，汽车类单位商品零售类值为1.5万亿元，同比增长-2.0%，严重拖累国内社会商品零售消费水平。

因此，汽车行业上半年政策频繁发布，“国五”切换“国六”、鼓励消费、牌照放开等政策纷纷出台。2019年1-6月，中国狭义乘用车累计销量达到995.42万辆，下滑幅度为9.3%，较1-5月的降幅有所收窄。虽然6月车市销量的提升并不能代表车市真正回暖，但招商证券认为，伴随7月1日65%销量地区“国六”切换，汽车行业批发、零售、库存开始逐步进入恢复向上区间。结合基数效应、行业自身周期，预计汽车销量增速拐点最早于9月显现。

去库存与补库存

从宏观角度来看，目前中国汽车销量增速与M1增速具有明显的相关性。2016年下半年至今，M1同比增速持续下降，汽车销量增速也随之放缓。2018年下半年开始，汽车月销量增速开始由正转负，车市压力不断加大。

同时，2018年和2019年还是第二轮乘用车购置税政策退出后的头两年，由于优惠政策的推出，导致2017年年末乘用车市场出现抢购行情，透支了部分未来的需求，叠加宏观经济形势波动以及中美贸易战过程反复等外部环境的影响，中国乘用车销量在2018年出现了首次的同比下滑，并延续至2019年上半年。

2019年7月8日，乘联会发布的6月乘用车市场分析报告显示，6月狭义乘用车销售176.6万辆，同比增长4.9% ，环比增长11.6%，相对于2019年1-5月累计下滑11.9%的增速大幅改善，也是时隔12个月后的首次同比正增长，出现了“本世纪”环比增长最大值。1-6月乘用车销售995.42万辆，同比下滑9.3%。

细分市场来看，6月轿车零售同比增长2.2%，SUV同比增长10.8%，豪华车零售同比增长24.9%，主流合资品牌增长9.1%，自主品牌下滑8.3%。

乘联会分析认为，6月零售增量以“国六”区域在月底前须“被迫”完成清理的“国五”车型为主，强力去库存带来了6月零售数据的正增长。

2016年12月，环保部发布了《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，拟于2020年7月1日起分步实施。按照法规要求，国内轻型汽车将于2020年7月1日起执行6a阶段限值要求，2023年7月1日起执行6b阶段要求。国务院印发的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》要求，2019年7月1日起，重点区域、珠三角地区、成渝地区要提前实施“国六”。

“国六”a作为过渡标准，仅要求在“国五”标准基础上降低一氧化碳限值30%；而“国六”b限值则全面大幅下降超过33%，并新增指标；测试方法从NEDC变为WLTC循环；新增实际道路排放测试增加排放质保要求等。

“国六”b将成为全球最严排放标准之一，目前，全国共有15个省市提前实施国六标准，合计销量在全国占比达70%（除北京2020年起），其余地区均于2019年7月1日起实施，北京、上海、天津、广东、河北5省市率先实施“国六”b销量占比达23% 。

乘联会表示，由于“国五”库存消化的时间紧、任务重，加之2019年上半年以来终端消费持续疲软状态，这给经销商和厂家带来巨大的压力，自6月初开始的厂家协同经销商开展大规模的有针对性的促销，利用一切渠道最终实现“国六”切换的硬着陆，从而激发了车市零售转正。

展望7月，乘联会认为，7月是全年销售的淡季，由于天气炎热和厂家高温假等因素，首购用户购车低迷，换购用户热情也不高，因此历年的7月都是市场的谷底。

上半年部分车型的“国六”车型刚刚申报定型，尚未生产到位，截至2019年6月20日，市场上仅有99家企业共2144个“国六”车型，约占市场上销售车辆型号的一半左右，“国六”车型产品的供给是逐步推进的，需要一个过程。7月开始的生产供给逐步走强，一定程度上推动厂家批发持续恢复，但是受到上半年盈利状况不佳的影响，各经销商在7月需要休养调整，加上7月传统淡季，经销商进货热情预期仍不会高。

5-6月大幅促销扰乱了汽车市场正常的价格走势，终端价格修复需要一段时间适应，加上二季度超强的促销力度对下半年购车客户的消费透支效应。7月购置税新政策实施，购车具体是否优惠，消费者存在观望态势。总体来看，7月终端零售市场活力不强。

东北证券也认为，在经历了6月零售增速超预期之后，7月的零售增速或将大幅回落，主要原因包括：一是6月份的新能源乘用车抢装行情将透支7月的需求，且7月新能源补贴大幅减少，市场处于调整期和冷淡期，新能源乘用车或将出现负增长，对整个行业的作用从6月的正贡献转为7月的拖累。二是6月的“国五”大幅优惠清库存将透支后面一段时间的需求。三是部分车型尚未推出“国六”版本，且“国五”库存出清之后终端折扣收窄，给消费者带来观望情绪。四是2018年7月的销量环比6月有所回升，基数较高。

乘联会表示，经历过上半年市场走势的艰难局面，厂家与经销商两方面都需要修正未来的年度目标，实现有效的目标激励。从8月开始的厂家进货量会增长，车市走势会明显改善。

乘联会称，2019年上半年是以“去库存”为主特征，下半年的“补库存”趋势将进一步显现。

2019年上半年，车市呈现极其艰难的局面，在消费信心不强、购买力不足的被动压力下，经销商库存压力相对较大。

随着7月1日“国五”排放标准大幅提早实施，占全国销量60%以上的经销商面临巨大的清理库存压力，形成上半年的强力去库存特征。大部分经销商在6月底前基本清理完成“国五”库存，6月末的经销商的总体库存水平也大幅降低到历史低位。

随着“国六”车型的定型和生产销售的逐步推进，7月开始的“国六”车型库存逐步补充，将形成厂家批发给经销商的销量远高于经销商零售的补库存周期。

下半年的行业补库存周期会大幅改善汽车供应链的生存状态，对抵御经济下行压力有很好的逆周期促进作用。

中银国际研报称，汽车是周期性消费品，存在明显的库存周期性。从汽车制造产成品存货来看，从2005年开始已经经历了三轮周期（2005.02-2008.11、2008.12-2011.12、2012.01-2015.07），时间在37-46个月左右。本轮汽车制造库存周期从2015年8月左右行业开始复苏，进入被动去库存阶段，2016年7月左右开始进入主动补库存阶段，2017年2月进入被动补库存阶段，2017年12月进入主动去库存阶段。如果按照库存周期推算，本轮周期已经走过约45个月，接近本轮周期的尾声，预计下半年产销有望逐步恢复增长，开启新一轮车市复苏周期。

新能源车称亮点

6月车市的另一大亮点就是新能源乘用车，6月26日，经过3个月的过渡期之后，2019年新能源汽车补贴政策正式生效。相对于2018年的政策，在新政策下，退坡幅度高达50%以上，并且取消地方补贴。

以蔚来ES8为例，如果还是按2018年的补贴标准，购买一辆ES8，国家补贴为4.5万元、地方（北京为例）补贴为2.25万元，即综合补贴6.75万元。如果按照最新标准来算，综合补贴仅为1.44万元（1.8万元的国家补贴×80%的电池能量密度补贴系数），退坡可谓是非常严重了。

而6月新能源乘用车市场虽然进入补贴过渡期，厂商新能源车批发仍实现13.4万台的良好销售水平，环比增长38.7%，同比增长98.7%。乘联会认为，这说明新能源乘用车在逐步摆脱对政策的依赖。2019年1-6月，全国新能源狭义乘用车销量57.7万台，同比增长65.9%。

6月纯电动乘用车的A级车增量最强，占比达到纯电动乘用车的58%。6月纯电动表现很强，插混车同比下降8%，合资车企逐步成为插电混动车型的核心力量。

乘联会认为，新能源车颠覆传统车趋势已经体现。2010年以前的微型车和经济型车市场是节能减排的重点，当时被称为小排量市场，其中的夏利、QQ等自主车型是销量的重点，国际车企的奔驰SMART等也是为了节能减排推出的特殊产物。

乘联会表示，随着电动化的发展，微型轿车市场已经出现电动化颠覆传统燃油车的趋势。2016年电动车占微型车30%的份额，2019年的电动车占微型轿车市场的90%。目前的SMART品牌地位下降，铃木退出中国等都是小排量轿车降低油耗需求的价值降低。

汽油车的小排量节能概念已经被电动车节能概念取代。而在A0级车中，虽然自主品牌在轿车市场已经占很小份额，但自主品牌在A0级SUV市场的表现很好，电动SUV的比亚迪、奇瑞、北汽等新车型的销量较好，成为经济型乘用车电动化突破的良好代表。

虽然主流中级车的电动化占比很小。但电动车在出租市场已经逐步启动，网约车的电动化需求也要看政策的引导。未来的电动车市场潜力巨大，在微型和公共领域用途的市场需求较强，电动车逐步的渗透将颠覆以传统车为主的格局。

在新能源汽车补贴政策退坡的同时，作为有可能实现弯道超车的领域，政策对新能源汽车的扶持并非放弃。

2019年7月9日，工信部发布关于《〈乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法〉修正案（征求意见稿）》，更新了2021-2023年度新能源积分比例要求，对2021年及以后新能源积分标准和车型技术要求进行了修订，完善了新能源汽车积分灵活性、传统能源车油耗引导等措施，更新了小规模企业油耗核算优惠，并将醇醚燃料乘用车纳入双积分核算。

中银国际分析称，本次征求意见稿确定2021-2023年的新能源汽车积分比例要求分别为14%、16%、18%，延续了2019-2020年10%、12%的积分比例要求。积分要求确定加上单车积分值大幅下降，将保障新能源汽车持续快速发展。目前2024-2025年的新能源积分比例要求尚未确定，也为2025年实现《汽车产业中长期发展规划》新能源汽车占比20%的目标留下了较大的政策腾挪空间。

根据中银国际的测算，2023年满足新能源汽车积分要求及油耗负积分抵偿要求，新能源乘用车产量约需要325万-403万辆。预计2020年国内新能源乘用车产销量将接近200万辆，2023年新能源乘用车产量按照364万辆计算，年均复合增长率高达26%。

强刺激或不再来

汽车产业作为国民经济重要的支柱产业，产业链长、关联度高、就业面广、消费拉动大，2018年，乘用车销量快速下行导致了市场形成刺激汽车消费政策出台的预期。

历史上，中国分别在2009年、2015年采取了较强的汽车消费刺激政策，对汽车行业产销量拉动作用明显。

2008年全球金融危机，汽车销量增速骤降，2009年国务院发布《汽车行业调整振兴规划》，提出“汽车下乡”政策，并对小排量乘用车购置税优惠5%，2010年“汽车下乡”政策持续，购置税优惠退坡至2.5%，购置补贴、报废更新补贴、购置税优惠政策三箭齐发。政策刺激之下，2009-2010 年，中国汽车销量分别达到1364.5万辆、1806.2万辆，同比分别增长46.2%、32.4%，2010 年开始中国成为世界产销量第一大国。

2015年4-8月，中国汽车销量单月同比连续出现负增长，2015年9月，财政部、国家税务总局发布《关于减征1.6升及以下排量乘用车车辆购置税的通知》，小排量乘用车购置税优惠5%，2017年退坡至优惠2.5%。政策效果显著，2016年汽车销量达2802.8万辆，同比增长13.7%，增速远超2015年的4.7%。

中银国际表示，从政策出台的历程来看，出台刺激政策能够刺激消费、降低库存、缩短去库存周期；从政策效果来看，随着销量基数的升高，刺激政策的效果在逐渐减弱。

在当前国内经济面临较大下行压力及中美贸易摩擦不确定性升温背景下，扩大国内消费需求以应对当前经济下行压力及更有底气应付中美贸易摩擦成为宏观调控的主要手段。实际上，2018年政府就已经出台了促进消费的相关政策。2018年9月20日，国务院印发《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》，围绕居民吃穿用住行和服务消费升级方向提振消费领域。

2019年1月8日，发改委副主任宁吉喆接受媒体采访时透露，将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施。2019年4月18日，发改委发布《推动汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施方案2019-2020》（征求意见稿），重点提到要科学引导车辆出行，对拥堵区域外车牌核发不予限制。已实施限购的地方，2019年和2020年车牌增量指标数量在2018年的基础上分别增加50%、100%，取消对无车家庭购车的限制。

2019年6月6日，发改委、生态环境部、商务部印发《推动重点消费品更新升级，畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》，重点从“巩固、增强、提升、畅通”四方面，推动汽车、家电、消费电子产品更新升级，促进旧产品循环利用。

其中，对汽车消费方面的重点政策主要分为两类，首先是传统汽车，主要从破除乘用车消费障碍（严禁各地出台新的限购规定，原则上对拥堵区域外不予限购），促进老旧汽车淘汰更新（大力推进国三及以下排放标准营运柴油货车提前淘汰），推动农村车辆消费升级（汽车下乡促销活动，对农村居民报废三轮汽车并购买3.5 吨及以下货车或者1.6 升及以下排量乘用车有条件的地方可商供货企业给予适当支持），取消皮卡进城限制，促进二手车交易等方面。

其次是促进新能源汽车的消费，各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消，鼓励地方对无车家庭购置首辆家用新能源汽车给予支持，鼓励有条件的地方在停车费等方面给予新能源汽车优惠。

部分地方政府积极响应国家政策陆续着手研究促进汽车消费举措，2019年5月28日，广东省发布《完善促进消费体制机制实施方案》，针对当前制约消费突出问题，提出九方面29条具体举措，明确表示优化汽车消费环境，逐步放宽广州、深圳市汽车摇号和竞拍指标，扩大准购规模，其他地市不得再出台汽车限购规定。

2019年6月初，广州、深圳分别发布《关于调整小汽车调控增量指标配置额度的通告》，提到2019年下半年到2020年底，分别增加小汽车指标10万辆、8万辆。

万联证券重点研究了限购城市牌照放松、加快 “国六”标准提前实施对车市的影响。

万联证券首先认为，若限购城市放松牌照，对乘用车增量贡献有限。全国就北京、上海、深圳、广州、天津、杭州、贵阳、海南8个城市限购，2018年分别提供牌照数合计约77.6万辆，2019年广州、深圳牌照松绑后分别新增5万、4万个牌照，对广州、深圳小客车增量分别约42%、40%。若其他限购城市2019年新增小客车指标50%，则合计新增约36.8万辆，对国内乘用车贡献1.5%的增量。

万联证券认为，广深地区限购城市牌照指标的增加主要起到引导其他限购城市效仿的作用，后续需关注其他城市细则落实情况，政策发布期初对市场的影响主要在于表明发改委稳定汽车消费的决心，有利于提振市场对汽车消费温和复苏的信心。

对于“国六”排放标准的执行，万联证券认为是危与机共存。“国六”标准的提前实施，一方面，加速车企及经销商清理“国五”车型库存的步伐，行业处于明显的去库存阶段。另一方面，“国五”切换“国六”之际，消费者持币观望态度浓厚，直接的表现是在制造业增值税税率下调及终端加大促销过程中，国内汽车终端零售消费仍然不佳，同比增速依然延续下滑态势。

万联证券表示，由于“国六”标准的扰动因素，汽车销量复苏的步伐或将推迟，而“国六”标准的执行，也有望加速行业集中度的提升，弱势品牌“国六”车型推出的步伐较慢，“国五”车型积压进一步加大企业资金运转压力，优质品牌受“国六”标准的影响较小，且凭借“国六”新品车型进一步提升市场份额。

总体而言，万联证券表示，稳消费政策的出台，并不意味着刺激汽车销量恢复以往的高速增长，而是以一种不以透支未来消费为代价、不干扰市场内生发展的温和力度促使汽车销量保持一定幅度的增长，实际上政策的落脚点是促使汽车消费升级。

广发证券也认为，目前出台大规模、广覆盖的强刺激政策并不是最佳选择：一是终端需求没有出现恶化迹象，强刺激政策没有出台的必要性；二是强刺激政策不一定有效：2015年9月-2017年底的本轮小排量乘用车购置税优惠经历了两年零3个月，如果新一轮刺激政策间隔时间过短，稳增长效果将大打折扣；三是普适性的强刺激政策带来每年数百亿元补贴的财政压力，弹性却不大。

广发证券表示，温和性促进汽车消费不代表没有弹性，政策选择上环保或是重要抓手。为了应对环保压力，一方面更高标准的机动车油耗排放标准紧锣密鼓出台；另一方面低排放标准车型的淘汰出清进程也在提速。根据环保部统计，截至2017年年底，“国二”及以下排放车型保有量超过1900万辆，使用时间已经超过10年。

总体来看，广发证券认为，未来类似针对低排放标准汽车限行及以旧换新的汽车政策或加速推出，将对于未来汽车行业销量的总体平稳起到重大正面贡献。

增长空间仍广阔

截至2018年年底，国内私人汽车拥有量达2.06亿辆，千人拥有量约147辆。中银国际表示，从长期来看，中国汽车行业仍有广阔的发展空间。

中银国际认为，人口总数、经济发展水平与千人保有量是乘用车销量的决定性影响因素，其中，人口数决定了一国汽车需求的基数，千人保有量决定了发展阶段与未来的空间，经济发展水平则是制约乘用车达到保有量上限的重要因素。保有量随着销量的增长而增长，其水平又反过来影响汽车销量，随着乘用车保有量的提升，未来保有量带来的更新需求将逐渐超越首购需求，成为购车的主要影响因素。

根据国务院印发的《国家人口发展规划（2016－2030年）》, 2020年全国总人口达到14.2亿人左右，2030年达到峰值约14.5亿人左右。在一国人口数保持稳定或较低增速的情况下，人口对于乘用车销量的影响将趋于稳定，此时经济发展水平将决定其乘用车销量水平。

根据各国统计局与中国汽车工业年鉴数据，韩国千人保有量约在300-400辆，德日法三国千人保有量约在500-600辆，美国则在800辆左右，全球主要汽车生产国家千人保有量与人均GDP两者呈现明显的线性正相关。

以日本为例，根据东北证券的研报显示，1955-2017年日本乘用车销量经历了四个阶段，与GDP的增长存在密切的关系。

在1955-1970年约16年的快速发展期，日本乘用车销量由2万辆提升至238万辆，翻了119倍，复合增长率达到38%，同期，日本乘用车保有量从15万辆提升至878万辆，日本人均GDP从1960年的479美元增长至1970年的2027美元，翻了4.2倍，复合增长率为15.5%。

在1971-1990年约20年的稳健增长期，日本乘用车销量自263万辆提升至510万辆的高峰，复合增长率为4.1%，同期，保有量从1057万辆提升至3492万辆，人均GDP从2260美元提升至25417美元，复合增长率为13.6%。

自1991年之后，随着日本人均GDP增速的下滑，日本乘用车销量也经历了稳定期和衰退期。其中，在1991-2006年约16年的销量稳定期，日本乘用车销量自487万辆下滑至477万辆，整体较为稳定，销量中枢基本稳定在450万辆，复合增长率为-0.3%。同期，保有量自3708万辆提升至5752万辆，人均GDP从28874美元提升至35434美元，复合增长率大幅下滑至1.4%。

在2007-2017年约11年的销量衰退期，日本乘用车销量自440万辆下滑至415万辆，复合增长率为-0.59%。同期，保有量自5762万辆提升至6180万辆，人均GDP从35275美元提升至38428美元，复合增长率进一步下滑至0.78%。

中国的汽车千人保有量与人均GDP也呈现出明显的正相关关系。根据东北证券的研究，2002-2017年，中国人均保有量从6.15辆提升至130辆，复合增长率达到22.5%，同期，人均GDP从1149美元增至8827美元，复合增长率为14.6%。

中银国际表示，中国是世界上最大的发展中国家，目前仍处于工业化和城镇化快速发展阶段，经济增速较快，未来经济发展具有巨大的空间。从中长期看，汽车市场也仍有巨大的潜力，以中等发达国家水平或发达国家平均水平测算，未来中国汽车千人保有量达到300-500 辆左右，汽车保有量有望达到4.35亿-7.25亿辆。考虑到乘用车报废周期一般在10-15年，预计未来销量峰值约在3600万-4800万辆左右。

东北证券也表示，中国乘用车销量依旧处于快速引入期，短期扰动并不改变长期上行趋势。2005-2018年，中国乘用车销量复合增长率达到14.7%，处于快速引入期。短期行业下行主要是由于2015年购置税减半政策造成的小排量车型提前透支消费的还债表现，并不改变长期上行趋势。从日韩两国的发展历程可以看出，中国2018年的波动在历史中是比较微弱的。

而且，东北证券拆分中国乘用车需求结构发现，中国目前新增需求是绝对主力，占比高达90%，这也反映出中国乘用车还处于发展的前期阶段，即，快速引入期，尚未进入更换需求大幅提升的稳健增长期，整体空间依然巨大。当前，中国乘用车发展阶段近似可类比成日本的1970年代和韩国的1990年代。

东北证券表示，假如中国未来人均GDP能够在较长一段时期（比如20年）内保持或超过相同时期日韩两国人均GDP增速，即维持4%左右的一个增长速度，且报废周期保持合理正常水平约10-20年附近，那么中国乘用车市场有望对标同时期的日韩两国。

即，千人保有量达到250-350辆左右，整体保有量相对当前有2.0-2.7倍空间；乘用车销量增速有望保持在3.2%-4%附近，销量天花板可能在4920万辆左右，相对目前仍有翻倍空间。

静待业绩拐点

招商证券表示，“国五”切换“国六”是汽车行业的拐点时刻，之后行业将迎来比较确定性的布局机会。五、六月的零售已经超预期转正，起到强制去库存的作用。随后六月中旬开始“国六”新车型补库存，批发端开始逐步恢复。伴随着2018年的低基数原因以及需求转强，预计8月后，批发、零售、库存同步开始向上周期，行业的β属性开始浮现，左侧布局机会逐步出现。

2011年是中国第一轮乘用车购置税优惠政策退出后的第一年，对其复盘对当下具有较强的借鉴意义。而回顾2011年以来乘用车板块和汽车零部件板块的走势和业绩增速情况，可以看出在2012年至2015年业绩低点处的投资介入性价比相对较高，对于行业回暖的预期将先行带动估值回升，后期公司业绩的兑现将进一步带动板块回升。

根据东北证券的复盘研究显示，2011-2013年期间，中国GDP从2011年三季度开始明显失速，当季GDP同比增速下滑至9.4%，相对于2011年第二季度10%的增速下滑了0.6个百分点。此后，中国GDP季度增速开始进入持续下行阶段，直至2012年三季度才逐渐企稳，当季GDP增速为7.5%。2012年四季度，GDP增速出现明显回升，当季GDP增速提升至8.1%，此后一直到2013年年末，GDP增速一直稳定在8%左右。

对应到狭义乘用车零售销量上来看，零售销量的增速同样是在2011年10月开始出现明显下滑，从9月的12.37%骤降至1.09%，并在当年12月和次年的1月出现月度同比负增长的情况。到了2012年四季度，零售增速开始出现回升，到2013年下半年，月度零售的同比增速再次回升到20%左右。

从年度数据看，2011-2013年，狭义乘用车销售同比增速分别为7.52%、10.08%和21.01%。但需要注意的是，由于2011年的需求是被2010年年末抢装严重透支的，所以2012年10%的增速其实是建立在2011年低基数的基础上，2012年的实际需求增速应该是低于10%的。

在此期间，受宏观经济下滑的影响，乘用车零售增速大幅下滑，而整车厂商的策略却未及时调整，造成了厂家和经销商库存的高企，随后的主动去库存行为又严重影响了整车企业的盈利能力。

东北证券研报显示，从乘用车板块的整体毛利率变化来看，也有相同的情况。从2012年三季度开始，行业整体进入主动去库存阶段，整车企业开始调整生产策略，通过降低产能利用率并且在终端加大折扣力度来消减库存，盈利能力受到影响。对应到乘用车板块的单季度毛利率上，从2012年二季度开始，毛利率出现下滑，到2012年三季度，也就是行业主动去库存的阶段，毛利率出现新低，为15.40%，相比于2012年一季度17.64%的单季度毛利率下降了2.24个百分点。2103年下半年，乘用车销量整体回升，乘用车板块的单季度毛利率也不断回升到较高水平。

通过复盘2011-2013年汽车板块的股价表现，可以发现行业基本面的变化都将带来板块股价表现的拐点。2011年10月开始，乘用车零售增速快速下滑，造成板块的股价暴跌；到2012年初，春季躁动叠加行业复苏预期，使得板块反弹，到2012年3月板块开始横盘，直到二季度厂商库存高企，行业进入主动去库存阶段，整车企业盈利能力受到严重影响，板块股价出现再一次的大幅下跌；直到2012年四季度，GDP增速开始企稳回升，乘用车终端需求再次复苏，零售增速提高，且此时行业完成去库存，终端优惠收窄，板块股价表现快速上涨且大幅跑赢大盘。

回到当前，华创证券表示，基于“国五”“国六”切换促销以及本身需求抬升因素，6月上险达到202万辆，假设6月出口与5月一样（5.3万辆），则国内渠道库存下降39万辆，加上5月合计下降54万辆。按近24月“批发-出口-上险”累计差额来看，6月末行业库存为2018年5月以来最低；结合流通协会行业库存系数来看（5月为1.65），6月末232万辆为2015年1月以来最低。全行业2019年上半年去库存45万辆，轻装进入下半年。

华创证券表示，后续两个月行业基本面的潜在利空因素主要是7月销量疲软（8月上旬公布）和8月上市公司中报业绩较差（8月中下旬集中发布）。

而6月上险增速大幅度转正主要源于“国五”促销并透支后期需求，市场对此已有充分认知。只要数据与预期没有大幅度偏离，那么就不会成为驱动股价的核心因素，7月行业销量数据相对而言并不特别关键。

由于二季度行业批发增速仅-14%，与2018年四季度、2019年一季度的-15%和-14%相仿，市场对于汽车行业上市公司中报预期也较低，此外，随吉利汽车（7月8日预告中报业绩-40%左右）等公司逐步发布业绩预告，市场也将在未来1个月中逐渐消化汽车上市公司中报表现较弱的预期。

华创证券认为，2019年三季度可能成为汽车行业利润增速拐点。

从终端来看，行业上险过去4个季度（2018年三季度-2019年二季度）增速分别为-12%、-21%、-5%、8%，低点在2018年四季度，对后续几个月销量表现持乐观预期（宏观平稳、短期负面因素影响逐渐消除，需求回归中枢）。

从批发端来看，行业过去4个季度增速分别为-8%、-15%、-14%、-14%，数据一直在底部主要在于渠道库存压力一直过高，而2019年5月、6月库存压力开始缓解，预计7月开始批发增速继续向上险增速靠近，2019年二季度可能为最后一个低点，三季度有望转正。

从价格端来看，5、6月“国五”促销力度一次性放大之后，提前实施“国六”地区的价格体系有望迅速恢复，其他地区预计恢复较慢，但假如行业需求继续回暖，较低的库存压力能避免行业惨烈竞价，二季度可能为价格及盈利的低点，三季度有潜力成为行业批发和盈利的拐点季度。

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