张启迪2021年宏观经济展望：“复苏延续，隐忧仍存”

细节

张启迪2021年宏观经济展望：“复苏延续，隐忧仍存”:核心观点： 　　1.全球经济：预计2021年全球经济将呈现弱复苏态势，至2023年回归正常水平；预计除中国以外的新兴经济体复苏进程将慢于发达经济体。 　　2.中国经济：预计2021年中国经济增速可能呈现前高后低格局，全年经济增速约为7.5%左右。 　　3.货币政策：货币政策将总体维持稳健偏宽松，预计

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) J" H2 ~( x* d9 Z' e! f& I        　　核心观点：

2 E) z; V. s/ j% L- B; P        1.全球经济：预计2021年全球经济将呈现弱复苏态势，至2023年回归正常水平；预计除中国以外的新兴经济体复苏进程将慢于发达经济体。
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9 J" Z2 f% c2 x( W& k        2.中国经济：预计2021年中国经济增速可能呈现前高后低格局，全年经济增速约为7.5%左右。

- s% z! [' D5 U. M. G9 G5 o        3.货币政策：货币政策将总体维持稳健偏宽松，预计2021年将出现至少一次降准，不会出现加息。

  T1 p* H- H( j7 M        4.财政政策：财政政策将边际收紧，但2021年赤字率可能依然在3%以上，对应赤字规模不低于3.3万亿元；新增专项债规模不会出现大幅降低，预计在3.2-3.4万亿元左右；城投企业融资可能出现收紧。

        5.金融监管政策：资管新规将在2021年落地；对房地产、城投企业、金融科技、商业银行、系统重要性银行、私募基金、上市公司等都将加强监管。

! t# r: t% C; t' f        6.金融市场：股票市场将延续上涨，上证指数年内有望攀升至3800点左右；债券市场下半年机会大于上半年，预计2021年10年期国债收益率将在2.7%-3.3%之间波动，信用分化将进一步延续，债券违约压力依然较大；人民币仍有一定升值空间，美元兑人民币汇率可能在6-6.5区间波动，预计2021年底前后将上升至6~6.2左右；大宗商品将延续上涨，但价格波动也可能较大；黄金价格可能小幅上涨。
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        　　一、2021年全球经济可能呈现弱复苏态势

        展望2021年，全球经济前景仍主要取决于疫情形势。目前，发达经济体已经开始大量接种疫苗。由于疫情造成的死亡人数越来越多，居民接种意愿出现上升，这有利于疫苗更大范围的接种。然而，考虑到疫苗的生产、分发和接种需要一定时间，再加上发达经济体尚未采取有效社交隔离措施，预计建立群体性免疫仍然需要时间，对经济的负面影响也将持续。另外，鉴于除中国以外的新兴经济体获得疫苗难度较大，预计除中国以外的新兴经济体复苏进程将慢于发达经济体。
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        虽然疫情形势缓解有利于经济复苏，然而全球经济依然面临多重挑战。一是疫情已经给全球经济造成了永久性损伤。由于疫情持续时间过长，大量企业倒闭，失业率也大幅上升，全球经济活动恢复至正常水平可能需要更长时间。二是疫情导致全球经济面临的长期问题进一步加剧。疫情爆发前，全球经济面临全要素生产率增速放缓、贫富分化加剧、逆全球化以及高债务等诸多挑战。疫情使得上述问题进一步加剧，这将给全球经济复苏造成掣肘。三是扩张性政策退出给经济复苏带来不确定性。疫情爆发后，发达经济体普遍采取了大规模扩张性货币政策和财政政策稳定宏观经济和金融系统，疫情缓解后宽松政策势必要面临退出问题。另外，考虑到需求复苏可能要快于供给恢复的速度，通胀存在短期内上行的可能，这也将加大宽松政策退出的压力。宽松政策的退出很可能将给全球经济带来扰动。

        综上所述，考虑到2021年疫情形势可能趋于缓解，全球经济将继续复苏。然而，鉴于建立群体免疫仍需要时间，再加上全球经济依然面临诸多挑战，预计全球经济将呈现弱复苏态势，至2023年才能回归正常水平。
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        　　二、2021年中国宏观经济形势展望

0 J# {0 b4 @0 J7 `) i& m) ~3 J        （一）预计全年经济将呈现“前高后低”态势

  e! o, t  w/ M/ G( p8 E        展望2021年，中国经济挑战与机遇并存。从三大需求来看，消费复苏仍面临较大压力。由于近年来居民杠杆率上升速度较快，2020年更是呈现加速上升态势，导致居民消费复苏十分缓慢。根据中国社科院的数据显示，中国居民部门杠杆率由2019年末的55.8%上升至2020年第三季度末的64.1%。横向比较来看，中国居民杠杆率在全球主要经济体中已经处于较高水平。如果再加上住房公积金贷款以及民间借贷，粗略估算当前中国居民杠杆率已经十分接近美国。另外，2018年以来全国居民人均可支配收入持续低于经济增速，显示居民收入增速仍处于趋势性下行通道。以上均不利于消费进一步复苏。

        固定资产投资增速可能出现放缓。基础设施投资方面，鉴于2021年经济将延续复苏，宽松的财政政策将会逐渐退出，中央财政赤字率和新增地方政府专项债规模都将调降，城投企业融资也很可能出现收紧，因此基础设施投资大概率出现下滑。房地产投资方面，鉴于近期房地产监管政策不断升级，房地产企业融资持续收紧，预计房地产投资也将出现下降。制造业投资方面，鉴于国内经济仍将持续复苏，制造业投资有望继续维持增长。然而，考虑到制造业投资占比相对有限，即便是制造业投资继续增长恐难以对冲基础设施投资和房地产投资的下滑。
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        出口有望继续保持稳定。一方面，全球经济复苏有利于外需继续增长。尤其是拜登政府可能将出台更大力度的财政刺激措施，中国对美出口可能将进一步增多。另一方面，鉴于新兴经济体获得疫苗的难度依然较大，实现大范围接种需要的时间更长，预计2021年产业链供应链很难恢复至正常水平，中国将继续获得来自于其他新兴经济体的出口替代订单。然而，考虑到当前出口占全球贸易比重已经处于近年来高位，预计难有进一步增长的空间。

0 `7 ?1 ?+ ]$ }% k# Y0 m. F        综合上述分析，由于基数原因中国经济在2021年上半年有望出现高增长，但全年可能呈现“前高后低”边际走弱的态势，预计全年经济增速约为7.5%左右。
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        （二）物价水平将总体保持稳定
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        展望2021年，中国CPI有望维持低位企稳，面临通胀压力相对较小。鉴于消费和投资需求可能出现下降，经济面临需求拉动的通胀风险较低。另外，考虑到2021年货币政策可能采用“宽货币+紧信用”政策，预计出现货币推动型通胀的可能性也相对较低。考虑到全球经济复苏将进一步推升大宗商品价格，石油价格可能攀升至40-50美元，存在一定成本推动型通胀的风险。然而，鉴于全球经济复苏仍将疲弱，即便是大宗商品价格上涨带动通胀上行，预计幅度也将相对有限。综合判断，2021年中国经济面临的通胀风险很低，物价水平不存在持续上行的基础。

3 ]. N/ u/ i% m        （三）金融风险日益突出
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7 Y; P. {; L) A) s        当前中国金融风险主要体现在以下几个方面：一是房地产风险。目前中国银行(行情601988,
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)系统中有约30%的信贷资源流向房地产市场。近年来中国居民部门杠杆率大幅上升，房地产市场过度繁荣，已经越来越不可持续。近期监管部门持续加强对房地产行业的监管，房地产企业债务风险也可能逐渐暴露。

! X% {9 @% X% @        二是银行风险。疫情爆发前银行系统已经积累了较多坏账，疫情期间的支持政策一定程度上掩盖了前期积累的坏账风险。随着经济逐渐趋于正常化，各类支持政策也将逐渐退出，被掩盖的风险也可能逐渐暴露。中小型银行资本实力相对薄弱，存量业务风险高于大型银行，面临的金融风险也较高。

. c6 @* i1 N0 ^3 Z3 c# k: V6 a        三是地方政府隐性债务风险。2018年下半年以来城投企业融资一直处于较为宽松的政策环境中，城投企业债务也迎来了新一轮增长，进一步推高了地方政府债务水平。另外，进行公开市场债务融资的城投企业资质也出现了明显下沉，大量区县级平台进入债券市场融资，进一步推高了地方政府债务风险。然而，这一期间新增的地方政府隐性债务基本处于“几不管”地带，相关部门缺乏治理意愿，导致地方政府债务风险也越来越高。

8 U# `6 v+ f) k2 m2 b        　　三、2021年中国宏观经济政策展望

+ v) w6 e; L, h+ g! i  e        （一）货币政策仍将以稳为主

        过去很长一段时间央行货币政策面临三大矛盾，分别是稳增长与防风险之间的矛盾、货币供应总量与结构之间的矛盾以及汇率与利率之间的矛盾。展望2021年，人民币汇率对货币政策的制约较小，前两个矛盾将是主要矛盾。从经济基本面来说，经济下行压力依然存在，因此货币政策很难出现趋势性收紧，加息也不太可能出现。然而，考虑到2020年宏观杠杆率上升幅度较大，货币投放较多，在债务到期压力相对较小的时间区间央行可能会阶段性降低货币投放力度。一方面有助于稳定宏观杠杆率，另一方面也可以防范货币型通胀出现的风险。同时，也能为应对未来经济不确定性保有更大的政策空间。预计全年利率水平将呈现前高后低格局，社融增速也将会回归至正常水平。货币政策的重点仍将是疏通货币政策传导机制，以减轻货币政策面临的结构性问题。一是采取多种措施进一步解决民营企业融资难融资贵问题，努力降低实体经济企业的融资成本。二是调整资金流向，减少信贷资金和金融资源流向房地产，支持实体经济企业的发展。三是加大对中小型银行的政策支持力度，提高中小型银行向小微企业的放贷能力，促进实体经济均衡发展。
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        （二）财政政策将边际收紧

        为了应对疫情冲击，2020年政府支出大幅上升。中央财政预算赤字率由2019年的2.8%上升至2020年的3.6%。地方政府债务限额由2019年的24.1万亿元上升至28.8万亿元，其中新增地方政府一般债务9800亿元，新增地方政府专项债额度高达3.75万亿元。鉴于2021年经济将回归常态，疫情期间采取的财政政策将会撤出，预计赤字率将有所下降。然而，考虑到经济复苏不确定性依然存在，赤字率可能不会出现大幅下调。2020年12月中央经济工作会议亦提出，2021年要继续实施积极的财政政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯。预计2021年赤字率可能依然在3%以上，对应赤字规模不低于3.3万亿元。鉴于地方政府财政压力较大，再加上要继续推进地方政府隐性债务风险化解工作，新增专项债规模可能也不会出现大幅降低，预计在3.2-3.4万亿元左右。城投债政策也可能出现收紧，以抑制地方政府隐性债务规模的扩张。相比于总量政策，财政政策将更加注重提高资金使用效率，以增强政策的可持续性。
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        （三）强监管将贯穿全年

        鉴于2021年稳增长压力较小，金融监管将摆在更重要的位置上，以防范和化解系统性金融风险。一是资管新规大概率不会延期。由于疫情爆发导致经济遭受较大冲击，2020年7月，央行等相关部门决定将资管新规过渡期延长至2021年底。鉴于经济将在2021年逐渐回归正常，预计资管新规将不会再延期，以进一步规范资管业务的发展，防范系统性风险。二是对房地产监管将进一步升级。前期房地产市场过度繁荣带来了诸多问题，大量信贷资源流向房地产，导致信贷资源出现错配，居民杠杆率大幅上升，对实体经济产生了挤出效应，不利于构建国内大循环。预计对房地产将进一步从严监管，以控制房地产企业杠杆率，促使资金更多流向实体经济。三是对城投企业监管也可能出现升级。2018年下半年以来，由于对城投企业融资出现边际放松，城投企业债务规模大幅上升，地方政府隐性债务风险越来越高。为了降低地方政府隐性债务风险，进一步规范城投企业融资，预计对城投企业监管力度可能加强。四是对金融科技企业的监管也将升级。虽然金融科技企业对于推动实体经济降低融资成本、提高金融服务效率、扩大服务范围以及拓展金融服务可得性等方面起到了推动作用，然而同时也带来了垄断和不公平竞争问题、业务边界模糊问题以及金融业务高风险问题。对金融科技企业加强监管有助于提高经济效率、降低金融风险。五是对私募基金将加强监管。近年来私募基金行业快速发展，但同时也出现了各种乱象，包括错综复杂的集团化运作、利益输送、挪用资金等违法违规行为。加强私募基金行业监管有助于促进优胜劣汰和行业规范可持续发展。此外，对于商业银行、系统重要性银行以及上市公司的监管也将加强。
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3 l/ I  ~8 |. I        　　四、2021年中国金融市场展望

        （一）股票市场将延续上涨
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9 w* i' @6 ?5 k3 ?5 o        2020年A股主要指数表现良好。上证指数上涨13.87%，沪深300指数上涨27.21%，中证500指数上涨20.87%，创业板指数上涨64.96%，科创50指数上涨39.30%。展望2021年，股市仍可能继续上涨。主要有以下几个原因：一是从估值的角度来说，当前A股估值依然不高。截至2020年末，上证A股平均市盈率为15.9，深证A股平均市盈率为34.6，与历史水平相比依然不高。二是货币环境依然有利。鉴于全年经济可能呈现前高后低态势，货币政策仍有宽松空间。预计2021年市场中枢利率水平将会下移，流动性也将保持合理充裕，有助于推动股市持续上行。同时，监管部门加强房地产市场监管有助于资金流向股市。三是国际资本流入境内股市的规模仍可能继续上升。近年来，境外投资者持有境内股票规模持续上升，已经由2014年初的3448.43亿元上升至2019年9月末的2.75万亿元。当前，全球经济已经进入“低增长、低利率、低通胀”新常态，A股在全球范围内的相对配置价值日益凸显。再加上中国资本市场不断扩大对外开放，中国市场指数被纳入国际指数越来越多，海外投资者，特别是主权财富金、养老金、保险公司等机构投资者会进一步加大中国股票市场的配置力度。四是拜登政府上台有助于改善市场情绪，提升投资者风险偏好。综合判断，预计全年上证指数有望攀升至3800点左右。
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! w: O5 r/ T/ P. `6 p5 ]8 B: s        （二）债券市场仍有机会
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/ u8 U9 c4 H) ^4 A5 w  N        展望2021年，国内经济仍将延续复苏态势。同时，随着发达经济体疫苗的大范围接种，预计经济也将出现边际改善，为国内经济复苏营造良好外部环境。然而，国内经济依然面临消费复苏疲弱以及投资回升速度放缓等一系列挑战，全年利率水平可能呈现前高后低态势。利率债方面，预计上半年仍将维持在相对较高的水平，下半年可能出现回落，全年10年期国债收益率可能在2.7%-3.3%之间波动。此外，利率债市场还面临以下有利因素。一是国际资本流入境内债市的趋势有望延续。近年来，境外投资者持有境内债券规模持续上升，已经由2014年初的3989.81亿元上升至2020年9月末的3.01万亿元。随着全球低利率水平的持续，境外资金进入境内市场很可能将继续上升。二是当前利率水平已经充分反映经济复苏预期。一旦经济出现走弱，货币政策也将再度出现边际宽松，利率水平也将下行。信用债方面，预计信用分化将进一步延续，信用利差分化难以出现实质性改善。债券违约压力依然较大。2021年民营企业债券到期规模仍有约1万亿元左右，全部信用债到期规模为8.2万亿元左右，虽然比2020年有所下降，然而考虑到相关宏观支持政策将会部分撤出，前期被掩藏的风险可能暴露。再加上政府对国有企业的隐性支持也出现减弱，不论是国有企业还是民营企业违约都可能增多。另外，监管趋严也可能导致房地产债务违约增多，城投债公募产品也可能出现违约。

# F( V( s$ [+ k" N. d% B        （三）人民币仍有一定升值空间
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. f6 ?" F1 C! l0 U  z        由于中国疫情形势率先得到有效控制，经济实现V型复苏，贸易顺差持续维持在高位，再加上中美息差持续拉大，美元指数走弱，导致境外资本流入境内越来越多，人民币汇率也持续上升。2020年，美元兑人民币中间价升值6.47%。展望2021年，人民币仍有一定升值空间。一是中国经济将逐渐回归常态。中国经济在2020年第二季度实现V型反弹后持续复苏，预计2021年将完全回归常态，而反观发达经济体仍将受困于疫情制约，经济复苏前景依然充满不确定性。二是境内外息差仍将维持在高位。虽然美联储货币政策宽松力度可能下降，中美息差可能出现回落，然而鉴于美国政府债务水平越来越高，美联储货币政宽松力度下降幅度也将相对有限。从全球货币环境来看，发达经济体仍将在未来若干年内维持低利率，即便是国内利率水平出现一定下降，境内外息差仍将维持在高位。三是中国金融资产在全球投资者资产组合中仍处于较低水平，配置空间十分巨大，境外资本仍将持续流入境内。四是美元可能继续走弱。随着全球经济逐渐复苏，投资者风险偏好上升，美元可能将继续走弱。以上都将对人民币汇率产生积极影响。预计2021年美元兑人民币汇率可能在6-6.5之间波动，年底前后将升值至6-6.2左右。

        （四）大宗商品将延续上涨

        近期铜、石油、农产品(行情000061,
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)等大宗商品价格快速上涨，铜价更是攀升至近8年以来的高位。主要有以下几点原因：一是中国经济率先复苏增加了大宗商品的需求；二是国外疫情形势依然严峻，供给仍然受到较大影响；三是全球央行大幅宽松的货币政策助推了大宗商品价格上涨；四是发达经济体疫苗开始大范围接种改善了市场对于全球经济的预期；五是美元走弱。展望2021年，国际大宗商品价格很可能将延续上涨。主要原因在于，全球经济将延续复苏态势，全球主要央行货币政策也很难出现转向，预计将继续维持宽松。此外，美元也可能因为投资者风险情绪的改善进一步走弱，美国政府也可能会放任美元下跌以增强出口竞争力。然而，当前市场价格已经一定程度上反映了投资者预期，部分大宗商品甚至出现了一定泡沫化问题。如果全球疫情形势得到缓解，供给端也将得到恢复，大宗商品价格涨幅可能受到一定程度的抑制，价格波动也可能较大。

        （五）黄金价格可能小幅上涨

        2020年，由于疫情导致全球经济遭受重创，避险情绪升温，再加上全球央行联合实施大幅宽松的货币政策，黄金价格持续上涨，COMEX黄金期货收盘价从年初的1,516.90美元/盎司上涨至年末的1,892.70美元/盎司，涨幅高达24.77%。展望2021年，黄金价格仍可能出现一定幅度的上涨，但涨幅可能不及2020年。主要有以下几个原因，一是美元走弱。鉴于2021年全球经济可能出现复苏，投资者风险情绪将得到改善，美元指数可能继续走弱。二是全球主要央行将延续宽松政策。鉴于前期疫情对经济的冲击较大，全球经济很可能呈现弱复苏态势，货币政策仍将总体维持宽松。利率水平维持在低位更长时间有利于黄金价格继续上涨。三是投资者配置需求依然较大。黄金作为一种没有信用风险的金融资产具有多种优良的特性，可以有效改善投资组合的风险收益比。目前，全球投资者对黄金的配置规模依然偏低，出于资产配置的需要将继续增配黄金。四是黄金供给增加十分困难。以人类现有技术能力增加黄金供给难度较大，目前全球已开采黄金也仅为19万吨左右。在黄金供给严重受限的情况下，任何边际需求的增加都可能推升黄金价格进一步上涨。综合判断，2021年黄金价格将继续上涨。然而，考虑到当前黄金价格已经部分反映了市场预期，预计涨幅可能相对有限。

6 i  @" F0 G" Y9 k7 _) ^        作者简介：金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员。邮箱：zhangqidi1@126.com
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