证券新股 开源证券孙金钜：注册制下次新股呈现三大特征

绝情

证券新股 开源证券孙金钜：注册制下次新股呈现三大特征:作者：开源证券总裁助理兼研究所所长 孙金钜　　　　　一、特征一：新股上市前业绩表现优异，市值等因素而非基本面主导短期股价 　　从新股上市前几年的财务数据看，其业绩表现明显优于存量市场。我们以2014-2020年间上市的新股作为样本进行统计，结果显示，这些新股上市前三年的平均毛利率和净利率分别为38.

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+ _/ m& z9 |$ R& a" W# H6 ~4 a        作者：开源证券总裁助理兼研究所所长 孙金钜　　　
7 ?1 b! m5 W) K0 q% C         　　一、特征一：新股上市前业绩表现优异，市值等因素而非基本面主导短期股价
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4 U# B& L. c' Q7 k        从新股上市前几年的财务数据看，其业绩表现明显优于存量市场。我们以2014-2020年间上市的新股作为样本进行统计，结果显示，这些新股上市前三年的平均毛利率和净利率分别为38.1%和16.1%，ROE为23.3%。相比之下，同期存量A股的平均毛利率和净利率分别为19.4%和8.8%，平均ROE仅10.6%。可见，新股上市前的盈利能力显著高于存量A股。成长性方面，新股上市前的表现同样明显优于存量A股。2014-2020年，A股新上市公司在上市前三年的收入和利润CAGR均值分别为18.0%和25.1%。而相比之下，同期已上市A股整体营收和利润CAGR分别仅10.9%和8.8%。

        由于市场对大部分新股的了解较为局限，因此对新上市公司基本面判断往往以其历史业绩为锚。而大部分新股表现出的优异历史业绩，使得基本面不是新股上市初期股价的主要考虑因素。我们以各年度开板涨幅（核准制）或首日涨幅（注册制）居前20%和后20%的次新股为样本，研究其涨幅与不同盈利能力指标和成长能力指标的关系。以2020年上市新股为例，2020年开板涨幅（核准制）/首日涨幅（注册制）在前20%的新股平均涨幅高达452.5%，后20%则只有68.6%。但是，2020年涨幅前20%的新股平均毛利率/净利率/ROE分别为41.55%/15.16%/18.18%，反而低于涨幅后20%新股的42.54%/18.10%/23.36%。成长性方面，2020年涨幅前20%的新股在上市前三年整体营收CAGR和利润CAGR为22.11%和31.97%，同样没有明显高于涨幅后20%的24.99%和31.82%。而从我们统计的2014至2020年期间数据看，各年度上市新股的开板涨幅（核准制）/首日涨幅（注册制）均没有表现出与盈利能力和成长能力的正相关性。若把投资期限略微拉长至新股开板日/上市首日后一个月，期间股价同样没有表现出和基本面显著的正相关性。若以各年度开板日/上市首日后一个月内涨幅居前20%和后20%的次新股为样本，2020年上市新股中涨幅前20%的新股平均毛利率/净利率/ROE分别为37.81%/18.97%/23.43%，涨幅后20%的新股为38.57%/19.05%/23.00%。成长性方面，2020年涨幅前20%的新股在上市前三年整体营收CAGR和利润CAGR为29.05%和35.41%，涨幅后20%的新股这一数据分别为29.18%和36.99%。可见，在新股开板/上市首日后一个月的期间内，次新股股价与基本面仍然没有显著的正相关性。

        新股分散的筹码结构放大了交易层面因素的影响，小市值且持股分散的新股在上市初期股价表现显著更强。在当前A股新股询价机制下，参与网上申购的均为资金量较小的个人投资者，因此我们用网上申购中签率来衡量新股首发时的筹码集中度，中签率越低的新股意味着申购的投资者越多，首发的股份越分散。2020年开板涨幅（核准制）/首日涨幅（注册制）在前20%的新股平均首发市值仅17.54亿元，网上中签率平均为0.0287%，涨幅后20%的新股平均首发市值则为25.21亿元，网上中签率平均为0.0384%。若从开板日/上市首日（不含）后一个月内期限看，涨幅前20%的新股平均首发市值为22.58亿元，网上中签率平均为0.0276%，涨幅后20%的新股平均首发市值为27.73亿元，网上中签率平均为0.0388‰。可见，在上市初期，市值小且筹码分散的新股更适合“炒新”，其市场表现显著优于大市值新股。

& X! x0 q; R4 X        从注册制新股的经验看，上市初期涨幅靠前的新股往往具有更低的首发估值。虽然核准制新股首发估值基本在23倍，但注册制新股首发估值由市场化的询价机制决定，因此后者可以用于研究新股估值与上市涨幅间的关系。2019年首日涨幅在前20%的注册制新股平均首发PE为48.26倍，涨幅后20%的平均首发PE为50.64倍。2020年首日涨幅前20%和后20%新股的首发PE分别为39.17倍和50.40倍。可见，上市首日涨幅高的注册制新股往往具有更低的首发估值，这一规律在上市后一个月的期间内同样适用。以2020年上市注册制新股为例，在首日后一个月内涨幅前20%的新股，平均首发市盈率为37.95倍，涨幅后20%的新股这一数据则为40.75倍。

        二、特征二：新股上市后业绩快速分化，中长期股价回归基本面主导

7 K; D" h7 R! z# a        虽然新股上市前几年业绩表现优异，但上市当年开始，多数新股的业绩增速便明显放缓。2014-2020年，A股新上市公司在上市前三年的收入CAGR均值为18.0%，上市前两年的收入CAGR均值16.9%，而上市后收入增速则出现了快速下滑。相同样本公司在上市当年收入增速均值为14.2%，上市当年至次年收入复合增速为14.9%。而利润方面，新股上市前后的差异更加显著。同样以上述公司为样本，其上市前三年和前两年利润CAGR均值分别为25.1%和29.9%，而在上市当年利润平均增速仅11.3%，上市当年至次年的利润复合增速更是下滑到6.5%。

3 ~9 m( q2 I' S% ]2 v. U        新股上市后业绩增速大幅放缓的可能性使得投资者在中长期更注重次新股基本面。而新股上市一段时间后，投资者对其了解程度也有所加深，有效市场往往能筛选出业绩含金量高的次新股，使其在中长期获得更好的市场表现。我们用新股开板（核准制）或上市首日（注册制）后12个月内股价走势来衡量次新股在经历上市初期普涨后的中长期表现。数据表明，次新股中长期股价走势与基本面高度正相关。以2020年为例，中长期涨幅前20%的次新股毛利率/净利率/ROE分别为46.08%/13.46%/32.27%，盈利能力明显高于涨幅后20%的41.28%/13.00%/13.84%。成长性方面，中长期涨幅前20%的次新股上市前三年营收CAGR/利润CAGR分别为34.91%/54.54%，涨幅后20%的次新股对应数据则只有25.51%/21.72%。另外，新股开板日/上市首日后12个月涨幅与其上市当年业绩增速具有更为显著的正相关性，2019年上市新股中涨幅前20%的公司上市当年营收CAGR/利润CAGR分别为29.76%/37.40%，涨幅后20%的次新股对应数据则只有4.72%/-1.80%。我们认为这反映了在有效市场中，随着对新股了解程度的不断加深，专业投资者在新股交易中充分地体现了对新股真实成长性的判断和预期。
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        三、特征三：资金加速向头部次新集中，注册制下不同质地公司估值分化或加速

        中长期看，A股新股还呈现出另一大特征，即与存量市场相同，资金加速向大盘股集中。根据我们的统计，2014年上市的新股中，首发市值前10%的公司年成交总额占同年所有上市新股的13.1%，市值后50%的公司年成交总额占比达41.4%。而到2020年，市值前10%的新股年成交总额占比达28.9%，已逼近市值后50%公司的32.9%。可见，在次新股板块，资金同样更偏好大市值龙头企业，且从美股的经验看，这一偏好仍将持续提升。2020年新上市的美股中，首发市值前10%的公司合计成交额达9567.8亿美元，占当年所有上市新股总成交额的75.0%，而市值后50%新股合计成交额仅907.1亿元，占比7.1%。可见，美股市场资金向头部新股集中的趋势发展得更为极致。
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2 k9 Y6 a' i, b$ Q  A+ j8 i        注册制板块对新股定价效率更高，资金对龙头股的偏好加速不同质地新股估值分化。注册制板块在新股发行定价方面更为市场化，上市前5个交易日无涨跌幅限制且平时涨跌幅上限提高至20%，因此注册制新股在更短时间内便可被市场充分交易，板块对新股定价效率更高。科创板和创业板注册制推出以来，新股上市首日平均市盈率分别为41.6倍和28.3倍。虽然目前两个板块的次新股整体估值均随着股价的上涨而分别提升至67.3倍和43.0倍，但内部结构出现了明显的分化。具体来看，科创板首发市盈率分布高度集中，43.9%的已上市公司首发PE集中在40-60倍区间，另有29.0%集中在20-40倍的区间。而上市后科创板公司估值水平快速分化，市盈率分布的标准差由首发的47.5提升至当前的67.3，其中资金偏好的龙头公司估值抬升最为迅速。目前科创板已有44.7%的公司PE高于60倍，其中22.3%高于100倍。创业板（注册制）同样表现出这一趋势，首发上市时63.5%的公司PE分布在20-40倍，而目前60倍以上占比已达31.7%，市盈率分布标准差亦从上市首日的12.6提高到目前的43.0。在资金偏好大盘龙头股的鲜明风格下，更高效的定价意味着不同质地公司间估值的快速分化，从而在中长期强化优胜劣汰的新股市场环境。借鉴美股的经验，流动性的高度集中使得头部次新的市场表现远优于尾部次新。以2020年上市美股为样本，首发市值前10%新股当年平均涨幅为75.2%，后50%新股当年平均涨幅仅6.5%。
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