zb 10y 10Y美债破2%风险：美国群体免疫时点，可能大幅提前

☆冰＆火★

zb 10y 10Y美债破2%风险：美国群体免疫时点，可能大幅提前:【金融界名家专栏】本文作者：赵伟，开源证券首席经济学家　　　　　报告要点　　伴随疫苗的供应大幅增加及接种速度快速提升，美国实现群体免疫的时点可能大幅提前。美国疫情加速改善、经济修复显著加快下，10Y美债上行趋势远未结束。　　美国群体免疫为何可能提前？疫苗供应大幅增加　　辉瑞、莫德纳持续提高产能，及最

        
        　　【金融界名家专栏】本文作者：赵伟，开源证券首席经济学家　　　
        报告要点
9 D" P" q" x( _
+ A7 P% L7 o( ~, K1 D( H" O        伴随疫苗的供应大幅增加及接种速度快速提升，美国实现群体免疫的时点可能大幅提前。美国疫情加速改善、经济修复显著加快下，10Y美债上行趋势远未结束。

        美国群体免疫为何可能提前？疫苗供应大幅增加
- W/ p8 E4 b7 x& R2 e! G6 @
9 m+ ~3 c9 e* f: P        辉瑞、莫德纳持续提高产能，及最新的强生疫苗获批入市，使美国获得的疫苗供应大增。截至3月4日，美国疫苗累计接种已超8200万剂，每日接种量也升破200万剂，遥遥领先其他国家。为支持美国，辉瑞、莫德纳双双提高产能，并都承诺为美再提供3亿剂疫苗。强生在获批后，也表示将尽快为美生产1亿剂疫苗。
4 v) l1 ^% r; t2 [" B
        根据主要疫苗厂商的生产计划测算，美国有望在5月底前获得4.4亿剂疫苗，达到群体免疫所需的疫苗量要求。为进一步缓解疫苗产能限制，辉瑞、莫德纳已分别将每瓶疫苗的使用剂量从5、10剂升至6、15剂。结合辉瑞、莫德纳及强生的疫苗供应节奏测算，美国有望5月底前获得4.4亿剂疫苗，可供77%的人口接种。
- S5 l' X: t3 |" ~/ b. r
        美国群体免疫能否提前？疫苗接种速度有望飙升

        由于辉瑞疫苗的储存条件过高，美国过去承担疫苗接种工作的“主力”连锁药店，未能充分发挥作用。与大部分国家不同，美国过去承担疫苗接种工作的一直是连锁药店，后者曾在4个月内给1.2亿人接种甲流疫苗，单日接种量最高超250万剂。但由于难以满足辉瑞疫苗储存条件，美国大部分药店未能进行新冠疫苗接种。

        伴随辉瑞疫苗的储存条件放宽、使连锁药店能实施疫苗接种，美国疫苗接种速度有望飙升，并最快可能在6月上旬接近群体免疫目标。辉瑞的最新实验数据显示，其疫苗能在一般药品冷冻柜的温度下，存放最多两周时间。随着FDA认可了辉瑞、批准放宽储存条件，美国4万家药店将能全面开启疫苗接种。受此带动，美国单日疫苗接种量有望升至350万剂以上，最快可在6月上旬接近群体免疫。

        疫情加速改善影响？10Y美债利率上行、高估值资产承压

0 ~. D% E1 a9 G' \" {: l        受疫苗供应大增、接种速度飙升支持，美国疫情形势有望进一步加速改善，推动经济修复显著加快。因疫情频频反弹、压制各类线下经济活动，美国经济前期修复较慢。但在疫苗持续推广等的支持下，美国疫情形势已自1月起逐步改善，餐饮等线下服务消费随之止跌反弹、工业生产也不断向好。伴随疫苗供应大增、接种速度飙升等，推动美国疫情进一步加速改善，美国经济的修复将进入快车道。

        美国经济修复加快及通胀压力大幅抬升背景下，重申10Y美债破2%风险、对高估值资产存不利影响。美国经济修复阶段，10Y美债利率和CPI的节奏走势相近；历次CPI同比升至2%以上阶段，10Y美债利率均破2%。伴随美国疫情改善、经济修复加快，叠加油价上涨，美国CPI同比或于3月后升至2%以上、高点甚至可能超4%。受此影响，10Y美债利率破2%风险较大，使高估值资产持续承压。
9 N# D; ~& Z/ k; s
        风险提示：病毒频频突变，导致新冠疫苗失效。

        报告正文

        周度专题：美国群体免疫时点，可能大幅提前
: M* H1 w7 [& u/ Z6 R3 a
        事件：美国最新一周每日接种量均值超过200万，且仍在不断加速中。

$ q( a7 c2 N" d! l        资料来源：Wind、彭博社

" d" j6 i' W! M) l3 J        1.1、群体免疫为何可能提前？疫苗供应大幅增加

/ K" I: T6 H) g( c0 n        辉瑞、莫德纳持续提升疫苗产能，并承诺在7月底前各向美国交付3亿剂疫苗。截至3月4日，美国新冠疫苗累计接种量超过8200万剂，每日接种量也升破200万剂/日，遥遥领先于其他经济体。美国疫苗接种量大幅增加背后，与辉瑞、莫德纳疫苗产能扩张、交付加快等有关。截至3月4日，美国国内辉瑞、莫德纳疫苗的累计接种量分别达到了4200万、4000万剂。为了进一步推进疫苗接种，辉瑞和莫德纳在美国国会听证会中宣布，将竭尽全力扩充产能，并承诺在7月底前各向美国交付3亿剂疫苗。

9 _; ?1 n( |7 d! n: W: n% Y! r- j. J1 z        
: ?1 s0 W3 x5 v( i3 v
7 p& I# V9 u; I1 ^( R# y, ]+ X
/ ^& P  a/ C5 B1 G( l4 c1 Z3 X% V% _        
% J# t* R6 ?$ f6 h
8 d# |* S: m8 z+ g: c! L
        
$ s( p: C% Y* ~0 A
1 Y/ o; s- U5 j$ }' q8 W
        

: g% e- q. S# Y0 w' ^' P
( j4 P0 R8 c  n        
  W2 t9 U( E( E1 J
* `$ l' g2 X3 C# B! Y2 F6 M
        采用单剂接种方案的强生疫苗也于3月1日获批入市，后者承诺在6月底前为美国提供1亿剂疫苗。3月1日，美国FDA（食品药品监督局）批准强生旗下的新冠疫苗入市，为疫苗接种补充“生力军”。与辉瑞、莫德纳的疫苗相比，强生疫苗具有单剂接种、低储存条件等优势。在美国政府的协调下，美国疫苗巨头默克公司已表示将帮助强生生产疫苗，以解决后者的产能不足问题。3月2日，强生公司官方发表声明，承诺将在3月底前为美国提供2000万剂疫苗、6月底前提供1亿剂疫苗。

: u% j6 k  Z; I4 a        


        根据辉瑞等疫苗厂商的生产计划测算，美国有望在5月底前共获得4.4亿剂疫苗，达到群体免疫所需的疫苗量要求。为了提高疫苗的使用效率，辉瑞公司表示将在接下来的疫苗接种工作中，推荐使用低死角注射器，将每瓶疫苗的使用剂量从5剂提升至6剂（相当于被动增加20%的“产能”）。同时，莫德纳也决定将每瓶疫苗的剂量从10剂升至15剂，以缓解疫苗产能限制。根据辉瑞、莫德纳及强生的疫苗生产计划测算，美国有望在5月底前共获得4.4亿剂疫苗，能满足全美77%人口（群体免疫约需70%）的接种需求。
$ N" c  _9 E# ~% H: T
        
) H! y  u' r( y# _1 Q/ {- }

, Z$ E1 F) T" H        
% l5 I8 [$ t6 T, h3 p

/ n7 j$ Y. D2 U1 S& k9 ^        1.2、群体免疫能否提前？疫苗接种速度有望飙升
, W3 ^" u- c9 D
        以史为鉴，美国以往承担疫苗接种工作的主要是连锁药店，后者曾在4个月内完成美国1.2亿人的甲流疫苗接种工作。与大部分国家不同，美国历史上进行疫苗接种工作的主要是连锁药店。以2009年的甲流疫苗接种为例，自2009年9月起，随着CDC先后批准CSL、诺华等5家厂商的甲流疫苗入市，美国4万多家连锁药店快速开启疫苗接种工作。数据显示，美国随后在4个月内打了近1.2亿剂疫苗，单日疫苗接种量最高突破过250万剂/日。凭借连锁药店强大的疫苗接种能力，美国甲流疫情于2010年初快速收尾。

1 C) ~( x) T! d  k/ t$ v        

* K: J  X% e7 ]+ O
% T5 h; W& t1 Z8 d& u        


        
) u; F  v- [- g1 w& T
6 Q$ O( g  w2 }+ z
. S6 o+ q6 ?0 g: [$ b        随着FDA放宽辉瑞疫苗的储存条件，美国4万多家药店有望全面开启新冠疫苗的接种。与2009年不同，美国连锁药店截至2月底，还未能大规模承接新冠疫苗的接种工作。一方面，辉瑞疫苗的储存条件非常严苛，美国大部分连锁药店的硬件条件达不到要求。同时，辉瑞和莫德纳两款储存条件完全不同的疫苗的混用，加大了药店开启疫苗接种的难度①。但事情已有所转机。辉瑞向FDA提供了新的实验数据，证明其疫苗能在一般药品冷冻柜的温度下，存放最多两周时间。FDA随后认可了辉瑞、并放宽疫苗储存条件，这意味着美国连锁药店已能够全面开启接种工作。
! c2 a5 ~) h8 X5 p. x
        ①美国辉瑞疫苗接种工作主要是由大型医院或有军方背景的疫苗接种中心完成，莫德纳疫苗中少部分由连锁药房完成。

- p7 W8 c/ _) j) V0 ?        


        
2 p0 F- x" C( e+ G. T4 f
8 F* D% c: V: d+ m0 E8 R2 z( H
3 i" m1 J& h4 r0 v7 S9 J        基于甲流疫苗接种经验，及疫苗厂商产能释放情况，美国单日疫苗接种量有望飙升至350万剂/天以上，最快可在6月上旬接近群体免疫目标。美国连锁药店中的药剂师人数已较2009年增长近17%，承接疫苗接种工作的能力获得进一步提升。在连锁药店、大型医院及各类疫苗接种中心同时进行疫苗接种的支持下，美国单日疫苗接种量有望逐步提升至350、甚至400万剂/日以上。结合疫苗厂商的产能释放情况，中性情景下，美国有望在6月上旬完成70%人口的疫苗接种。乐观情景下，若阿斯利康、诺瓦瓦克斯等疫苗也陆续获批入市，美国实现群体免疫的时点将进一步提前。

        


6 H. e% ~7 f5 [' _        
1 I( `5 ?) o% {1 y8 c

) g4 Q9 h/ |; \1 L- t$ W        1.3、疫情加速改善影响？10Y美债利率上行、市场波动加大
, K+ v7 V  c- k! x: r; D$ I* b9 H
        随着疫苗供应大幅增加、接种速度飙升，美国疫情形势有望进一步加速改善，支撑经济修复显著加快。受疫情频频反弹压制，美国2020年服务消费、工业生产等修复缓慢，拖累了整体经济的修复进程。不过，1月中旬以来，伴随疫情持续改善，美国以餐饮消费为首的服务消费快速止跌反弹，粗钢生产等工业生产活动加速向好。展望未来，在疫苗供应增加、接种速度飙升的背景下，美国疫情形势有望进一步改善。这一背景下，美国服务消费等的修复将进入快速通道，并带动美国整体经济增长加速。
/ O5 C0 Q/ d1 c7 S! X' s- y
0 o7 I" n, ?* s" \( h3 y& u        
6 ?+ V7 r/ W* S3 s* f1 p
1 c& z+ Y0 ^2 I0 @0 c
        
' z7 W5 h: k: z$ h4 p+ F
7 y7 R2 Y5 @9 G3 L2 P8 n: N) p
' P* g# J+ j3 m- ~. I% G        


" Z1 H0 k$ i* X! {* S        
$ h' I) n) S4 x0 {# u$ u, _/ E
% x* z5 n4 [% I4 A# a4 r" x- K: ?
2 L. K3 E5 B5 ?9 Z7 f. \9 z        美国经济修复加快及通胀压力大幅抬升环境下，我们再次重申10Y美债利率破2%风险较大。历史经验显示，美国经济改善阶段，10Y美债利率和CPI的节奏走势一般相近；历次CPI同比升至2%以上阶段，10Y美债利率均破2%。2020年，因服务消费修复缓慢，美国CPI中权重最大的服务项的价格反弹力度较弱，拖累整体CPI表现。随着美国疫情加速改善、服务消费等修复加快，叠加服务消费改善还推动油价持续大涨，美国CPI同比可能将于3月后升至2%以上、高点甚至超过4%②。受通胀压力大幅抬升影响，10Y美债利率破2%风险较大。

        ②关于美国通胀及油价的详细分析，请参考我们已发报告《通胀归来》、《油价上涨远未结束》。
7 `$ `2 `3 t& _. o. L
5 a6 o3 T% h* c0 ?' Y1 _        

/ K6 J4 n* r8 y
        
; _1 ~2 u( a5 m1 c5 v

) P, w  h! E+ J2 z1 g        
* o! u; c- ?3 C/ d) D
作为全球资产定价的锚，10Y美债利率上行，将不利高估值资产、加大资本市场波动。2020年4月后，在利率水平大幅回落的支持下，以美股为首的风险资产的估值持续提升，带动资产价格大幅上涨。截至2021年1月，美股等资产的估值均已处于历史峰值附近。结合历史经验来看，作为全球资产定价的锚，10Y美债利率的上行，将使美股等高估值资产承压。如最新市场数据显示，伴随10Y美债利率由1.1%持续上行至1.5%以上，美股等高估值资产的波动显著加大。（更详细分析，请参考我们已发布报告《10Y美债破2%风险之再论》）

        
4 r" s. K( N) P/ {0 c

6 O( @' v! t1 z  Q4 k# I* p3 b        

: N. v  p4 x' s- G/ v
- j; Q( S; c% j$ E1 Z/ q        

7 v! N- ~+ o' ?  ^
; N: F. Z6 t, |7 T1 {/ J( G5 ~        经过研究，我们发现：
; V& J) t- b3 Y+ e' Y& P( f3 D9 Q
+ `" S" g9 z; j. m" M        （1）截至3月4日，美国疫苗累计接种已超8200万剂，每日接种量升破200万剂，遥遥领先其他国家。为支持美国，辉瑞、莫德纳双双提高产能，并承诺将各自再提供3亿剂疫苗。强生在获批后，也表示将尽快为美国生产1亿剂疫苗。

        （2）为进一步缓解疫苗产能限制，辉瑞、莫德纳已分别将每瓶疫苗的使用剂量从5、10剂升至6、15剂。结合辉瑞、莫德纳及强生的疫苗供应节奏测算，美国有望在5月底前获得4.4亿剂疫苗，供77%的人口接种。

        （3）与大部分国家不同，美国历史上承担疫苗接种的主要是连锁药店，后者曾在4个月内给1.2亿人打了甲流疫苗，单日接种量最高超250万剂。但由于难以达到辉瑞疫苗的储存条件，美国大部分药店未能进行新冠疫苗接种。
- A  t4 y4 N" G6 a- O
( b# Z. R' K/ E% N" H        （4）辉瑞的最新实验数据显示，其疫苗能在一般药品冷冻柜的温度下，存放最多两周时间。随着FDA认可了辉瑞的数据、批准放宽储存条件，美国4万家药店将能全面开启疫苗接种。受此带动，美国单日疫苗接种量有望升至350万剂以上，最快可在6月上旬接近群体免疫。
& J2 m* U" E1 H$ q" C
        （5）因疫情频频反弹、压制各类线下经济活动，美国经济前期修复较慢。但在疫苗持续推广等的支持下，美国疫情形势已自1月起逐步改善，餐饮等线下服务消费随之止跌反弹、工业生产也不断向好。伴随疫苗供应大增、接种速度飙升等，推动美国疫情进一步加速改善，美国经济的修复将进入快车道。

        （6）美国经济修复阶段，10Y美债利率和CPI的节奏走势相近；历次CPI同比升至2%以上阶段，10Y美债利率均破2%。伴随美国疫情改善、经济修复加快，叠加油价上涨，美国CPI同比或于3月后升至2%以上、高点甚至可能超4%。受此影响，10Y美债利率破2%风险较大，使高估值资产持续承压。
1 N- Y9 j. ~0 l2 d
& {7 @% o) u# q$ \8 b' f4 d        重点关注：欧央行3月利率决议

/ V: `3 \6 s3 Z& @, i9 O8 u        


        研究报告信息
0 N. e/ N. a' [
        证券研究报告： 10Y美债破2%风险四论：美国群体免疫时点，可能大幅提前