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发表于 2021-3-1 19:00:00
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| 美国国债收益率走势图 10Y美债破2%风险三论：不要过度“依恋”美联储:【金融界名家专栏】本文作者：赵伟，开源证券首席经济学家 10Y美债利率持续上行、导致美股调整之际，部分市场观点寄希望于美联储加码宽松。但从历史经验来看，10Y美债利率及美联储政策，都是经济趋势的追随者。 美联储操作会否盯住市场波动？大多时候不会，仅在流动性危机出现时会！ 货币政策目标要不 |
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2 M$ [+ x% ~) {4 F8 Z" R 【金融界名家专栏】本文作者：赵伟，开源证券首席经济学家 " K5 b3 K) I$ m: S4 y G% p
10Y美债利率持续上行、导致美股调整之际，部分市场观点寄希望于美联储加码宽松。但从历史经验来看，10Y美债利率及美联储政策，都是经济趋势的追随者。/ Z& u/ F% c5 S) \
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美联储操作会否盯住市场波动？大多时候不会，仅在流动性危机出现时会
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, B4 E+ [- `* T 货币政策目标要不要盯住资产价格，一直是个有争议的话题；现实操作中，美联储操作大多时候不会盯住，仅在市场波动引发流动性危机时会。比如，1987年、2020年，美股剧烈调整、导致流动性危机爆发后，美联储实施了快速降息。大部分时段，美联储操作并不盯住资产价格，历史上曾多次在美股回调期间大幅加息。
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% o& z8 \% b- ~8 ]2 Q) E2 N3 v 2月以来，多位美联储官员表示美债上行是经济基本面改善的自然结果，无一官员表示要加码宽松。虽然10Y美债利率上行、导致美股调整，但美国经济2月以来持续向好，美元拆借利率及企业信用利差均处于历史低位。美联储内无一官员表示要加码宽松，多位官员称不担心美债上行、认为后者是经济向好的自然结果。
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% q3 u" o5 z" h3 Z, P. n 美联储是否需要配合财政扩张？不需要！
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历史经验显示，美联储的货币政策操作不需要配合财政政策。美联储拥有高度的政治独立性，不受美国政府或国会的行为干扰。回溯以往美国财政扩张阶段，美联储既出现过持续降息，如1989-1992年、2000-2003年及2008年。同时，美联储也曾大幅收紧货币政策，如2018年连续加息4次、并持续加快“缩表”节奏。* w2 h6 H1 [8 B' F( S I
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2020年下半年以来，美国财政持续扩张、10Y美债利率不断上行的同时，美联储也未扩大国债净购买规模。从美联储资产负债表的变化来看，2020年6月至11月，美联储每月国债净购买规模在650至962亿美元之间；2020年12月，及2021年1月、2月，美联储对国债的净购买规模分别为823、772、785亿美元。
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8 ~! {5 N/ ] n! Z! q8 A, g 10Y美债及货币政策的主导变量是什么？经济趋势！4 e- u, ~7 s1 }$ E
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回溯历次美股调整及美国财政扩张阶段，美联储货币政策及10Y美债表现不一背后，与美国经济基本面的趋势变化密切相关。总结规律来看，历次美国经济趋势向好阶段，如2018年，无论美股调整及财政扩张幅度如何，美联储最终均选择了收紧货币政策，10Y美债利率持续大幅上行。与之相反，美国经济开始趋势恶化时，美联储往往快速放松货币政策，10Y美债利率也进入到下行通道中。
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. Q! b: P. c6 G# q; \' D 伴随美国经济修复加快及通胀压力大幅抬升，重申10Y美债破2%风险、对高估值资产存不利影响。美国经济修复阶段，10Y美债利率和CPI的节奏走势相近；历次CPI同比升至2%以上阶段，10Y美债利率均破2%。伴随美国疫情改善、经济修复加快，叠加油价上涨，美国CPI同比或于3月后升至2%以上、高点甚至可能超4%。受此影响，10Y美债利率破2%风险较大，易加大高估值资产波动。
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) g) X, f/ m- `+ f, U 风险提示：因疫苗效果不佳，疫情频频反弹。( J7 k2 v4 [1 K; k
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报告正文1 ~% m; h F1 d/ J M: U+ b# R& u
, ~8 H1 M* i6 B 周度专题：不要过度“依恋”美联储
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( s4 r* }0 I7 b2 C- N' O4 N; n5 F 事件：2月以来，10Y美债利率快速上行，先后升破1.1%、1.5%，并导致美股等高估值资产持续调整。部分市场观点提出，因美股等资产调整，以及美国即将实施新一轮财政刺激，美联储需要加码宽松、让10Y美债利率不再大幅上行。- M; @/ C+ a$ e; z* k. b
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资料来源：Wind、彭博社
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1.1、美联储操作会否盯住市场波动？仅在流动性危机出现时会& H( |/ |6 N% t# p
: F. }# F2 Z: D4 |* J3 S! F 随着10Y美债利率上行、导致美股等持续调整，部分市场观点提出美联储需要进行宽松对冲。2月以来，10Y美债利率大幅上行，先后升破1.1%、1.5%，并超过了美国疫情集中爆发前水平。10Y美债利率的快速上行，导致美股等高估值资产持续调整。以美股表现为例，纳斯达克、标普500指数分别较前期高点下跌6.4%、3.1%。部分市场观点提出，美联储必须加码货币宽松政策（如实施利率曲线控制YCC或扭曲操作OT等政策），以维稳市场情绪。
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[I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090624387.png">' Z: ~) U: c" ?" | a) c6 f
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[I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090626390.png">; Y6 U# g' A, K" i4 Y
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货币政策目标要不要关注资产价格，一直是个有争议的话题；现实操作中，美联储操作大多时候不会盯住，仅在市场波动引发流动性危机时会。比如，1987年、2020年，美股剧烈调整、导致流动性危机爆发后，美联储实施了宽松对冲、大幅降息。在大部分时段，美联储操作并不盯住资产价格。典型的包括1993年至1994年、2015年以及2018年，美股持续回调的同时，美联储均按原定计划、实施了加息操作。7 g" a9 A# I! X
3 q+ E% I, }) C- C" z& o. w$ Y [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090628390.png">+ n2 V7 Y8 G9 Z. T B) l
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2月以来，多位美联储官员表示美债上行是经济基本面改善的自然结果，无一官员表态需要加码货币宽松。2月以来，美国疫情形势持续、大幅改善，以工业生产为代表的各类线下经济活动不断向好。同时，美国流动性环境整体宽松，美元拆借利率及企业信用利差均处于历史低位。这一背景下，大部分美联储官员均表达了对美国经济前景的乐观预期，无一官员表态需要加码货币宽松。其中，美联储副主席Clarida公开表示不担心美债利率上行，纽约联储主席Williams认为美债利率上行是反映了美国经济前景及疫苗接种进展。/ _2 {% |& |4 t% w
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( p' B# ]9 m8 Q' J! F [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090640394.png">; U: s4 I! v k2 L f! n1 m6 D
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1.2、美联储是否需要配合财政扩张？不需要
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# l# V/ r, H$ f5 x3 L 部分市场观点提出为了配合财政政策扩张，美联储需要加码宽松。2020年疫情爆发以来，美国已先后实施了5轮财政刺激，合计刺激规模超过2.5万亿美元。拜登上任后，通过积极协调、运作，以及借助国会预算协调程序的便利，即将推动新一轮的1.9万亿美元的财政刺激落地。因为担忧美国财政政策持续扩张、大幅推升政府债务规模，部分市场观点提出，美联储必须加码宽松，以压低10Y美债利率、减轻政府偿债压力。
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历史经验显示，美联储货币政策操作不需要配合财政政策。美联储拥有高度的政治独立性，政策实施不受美国政府或国会干扰。回溯历次美国财政政策扩张阶段，美联储的货币政策操作并不一致。在1989年至1992年、2000年至2003年，以及2008年，伴随美国财政扩张，美联储均实施了降息。与之相反，2018年，特朗普减税法案落地后，美联储加快加息节奏，并通过“缩表”、大幅缩减资产规模。对应到10Y美债走势上，2018年及2003年，10Y美债利率均曾大幅上行。
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[I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090650392.png">7 H2 {. g' |8 G! ^0 e
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2020年下半年以来，美国财政政策持续扩张、10Y美债利率不断上行的同时，美联储也未扩大国债净购买规模。自2020年下半年起，美国财政部先后实施了2轮财政刺激，分别为企业及居民部门提供了4830、9000亿美元的财政援助。但在同期10Y美债利率由0.55%升至1.4%以上的过程中，美联储未扩大国债的净购买规模。美联储资产负债表显示，2020年6月至11月，美联储每月对国债的净购买规模在650亿美元至962亿美元之间；2020年12月，以及2021年1月、2月，美联储对国债的净购买规模分别为823、772、785亿美元。
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[I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090654394.png">9 ?& W" Z4 l/ n3 D1 x
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1.3、10Y美债及货币政策的主导变量是什么？经济趋势% j9 B+ ?7 b: C* I$ {2 F/ H8 F8 ]
9 d9 R* S' q, w7 X8 D, m 美联储的货币政策操作，一直是追随美国经济趋势的变化而调整，不受其他因素影响。美联储的政策目标是最大化就业与物价稳定。回溯历次美股调整的宏观背景，在美国经济基本面趋势向好阶段，如1993年至1994年、2015年及2018年，美联储均选择了加息。相反，经济趋势恶化阶段，如1990年、2007年至2009年及2020年，美联储均实施了降息。美联储在美国财政扩张阶段的操作，也有同样规律。如2018年，伴随经济的快速增长使政府偿债压力显著减轻，美联储为防止经济过热风险，选择了大幅加息及加快缩表节奏。8 L7 T, b( B# L) T, B. `% @
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3 q) W. s( _) b- S" f) x0 J1 S9 O 10Y美债利率的走势，同样是美国经济基本面的“追随者”。以美债熊市为例，历轮美债熊市的开启，均缘于美国经济景气改善及通胀水平抬升，并且往往领先美联储的政策立场变化。举例来看，美国财政政策在1990年、2003年及2009年持续扩张期间，10Y美债利率大幅上行，均是受到美国经济基本面大幅改善的推动。2008年至2014年，美联储前后3轮QE、1轮OT政策实施期间，10Y美债利率曾多次大幅上行，同样缘于美国经济基本面的走强。（详细分析，请参考我们已发报告《10Y美债利率会否破2%？》）
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[I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090700397.png">% }& E+ E3 ^$ N/ C8 `$ a
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[I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090702393.png">
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[I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090704397.png">6 A5 s; C: V$ ]; m% [/ V4 h
5 Y& \; T' J6 r 伴随美国经济修复显著加快及通胀压力大幅抬升，重申10Y美债利率破2%风险较大。历史经验显示，美国经济改善阶段，10Y美债利率和CPI的节奏走势相近；历次CPI同比升至2%以上阶段，10Y美债利率均破2%。2020年，因疫情频频反弹、压制服务消费的修复，美国CPI中权重最大的服务项的价格反弹力度较弱，拖累整体CPI表现。但随着美国疫苗大规模推广、疫情加速改善，美国服务消费的修复已开始显著加快，并推动油价进入加速上涨通道中。受此影响，美国CPI同比可能将于3月后升至2%以上、高点甚至超过4%①。
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# f3 r* y9 O9 I2 X- P ①关于美国通胀及油价的详细分析，请参考我们已发报告《10Y美债破2%风险之再论》、《油价上涨远未结束》。" z7 q- R& {# x6 W L$ _
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[I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090706398.png">
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9 ~8 h' u9 d2 g/ E0 Z8 k8 y [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090708395.png">7 S) P+ z# T H" h- v+ |
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[I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090710397.png">
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[I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090712397.png">
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6 O8 t7 r1 b9 P* P3 i/ n [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090714397.png">再次重申10Y美债利率破2%风险较大、对高估值资产存不利影响。2020年4月后，在利率水平大幅回落的支持下，以美股为首的风险资产的估值持续提升，带动资产价格大幅上涨。最新数据显示，美股等资产的估值均处于历史峰值附近。结合历史经验来看，随着10Y美债利率上行通道打开，美股等高估值资产的估值将承压、波动加大。（更详细分析，请参考我们已发布报告《通胀归来》）
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$ E& l# x: n/ U* C2 Q; ? [I]“依恋”美联储（开源证券·赵伟） src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2021/03/weixin/one_20210301090716397.png">0 k- L/ s. [% M0 q- c; }
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经过研究，我们发现：/ ~, J4 l- y7 u* l) ~9 ?
n+ A7 ^) S! O- ? k$ [4 d7 N （1）经验显示，美联储一般仅在市场波动引发流动性危机时，进行宽松对冲。比如，1987年、2020年，美股剧烈调整、导致流动性危机爆发后，美联储实施了快速降息。在大部分时段，虽然美股回调，但美联储并无对冲、甚至进行加息。+ D. _2 ~$ X) i8 W
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（2）2月以来，虽然10Y美债利率上行、导致美股调整，但美国经济基本面持续向好，美元拆借利率及企业信用利差均处于历史低位。美联储内无一官员表示要加码宽松，多位官员称不担心美债上行、认为后者是经济向好的自然结果。
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6 l5 s J2 x+ S c' ?" { （3）美联储拥有高度的独立性，政策实施不受美国政府或国会干扰。回溯以往美国财政扩张阶段，美联储的政策实施大相径庭。比如，在1989-1992年、2000-2003年及2008年，美联储均进行了降息操作。相反，2018年，特朗普减税法案落地后，美联储曾连续加息4次，并持续加快“缩表”节奏。
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（4）2020年下半年以来，美国财政持续扩张、10Y美债利率不断上行的同时，美联储也未扩大国债净购买规模。数据显示，2020年6月至11月，美联储每月国债净购买规模在650至962亿美元之间；2020年12月，以及2021年1月、2月，美联储对国债的净购买规模分别为823、772、785亿美元。
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（5）总结规律来看，主导美联储货币政策及10Y美债走势的核心因素是经济趋势。历次美国经济趋势向好阶段，如2018年，无论美股调整及财政扩张幅度如何，美联储最终均选择了收紧货币政策，10Y美债利率持续大幅上行。相反，美国经济趋势恶化阶段，美联储往往快速放松货币政策，10Y美债利率也进入到下行通道中。
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（6）重申观点：伴随美国疫情改善、经济修复加快，叠加油价上涨，美国CPI同比或于3月后升至2%以上、高点甚至可能超4%。受此影响，10Y美债利率破2%风险较大，对高估值资产存不利影响。+ t6 W# F; a9 D; I+ R# M& i8 h1 G+ T
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重点关注：美国2月非农就业数据
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+ m% g$ H3 p! ]" M 研究报告信息
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( |8 l/ T+ ~6 d2 R. w- O 证券研究报告： 10Y美债破2%风险三论：不要过度“依恋”美联储（赵伟宏观探索）
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