姜超宏观债券研究类似 姜超宏观：疫情对信用债的影响分析

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姜超宏观债券研究类似 姜超宏观：疫情对信用债的影响分析:疫情对信用债的影响分析　　（海通固收杜佳）　　概要　　疫情影响下，信用利差走扩。地产债：短期冲击不可避免，考验资金安全。1）疫情冲击房地产行业开工和销售。疫情下各地售楼处停摆，疫情影响下人们的看房和购房意愿也明显下降，势必会对地产销售带来冲击。从30大中城市商品房成交面积数据可以看到成交面积冰冻至今

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; N- R7 W- N' `: h, j, E8 g        疫情对信用债的影响分析
        （海通固收杜佳）
7 T* Z4 x' j; J8 [        概要
% F) O: W3 X# v3 P5 y9 ], z[U]        疫情影响下，信用利差走扩。地产债：短期冲击不可避免，考验资金安全。1）疫情冲击房地产行业开工和销售。疫情下各地售楼处停摆，疫情影响下人们的看房和购房意愿也明显下降，势必会对地产销售带来冲击。从30大中城市商品房成交面积数据可以看到成交面积冰冻至今。同时为抗击疫情采取的假期延长、推迟复工以及交通管制带来的劳动力要素流通问题，会对房地产开工和施工带来影响。2）地产债4月有个偿债小高峰。2020年上半年2月份地产债偿付压力最小，4月会有偿付小高峰，当月偿付量或超过420亿。房企有年底融资的习惯，为1-3月份提供了缓冲。目前对于新型肺炎疫情何时彻底结束还很难准确地估计，据我们的推算，疫情有望在2月上旬达到高峰，这样的话应该不至于发展到20年第二季度，地产债偿付风险相对可控。3）什么样的企业有风险？企业之间依旧存在分化，龙头房企的抗风险能力再次显现。区域来看，重点布局湖北的房企影响可能会更大。短期冲击不可避免，2019年全年房地产开发资金来源中，有50%是来自于定金及预付款、个人按揭贷款，在各项融资渠道收紧后销售回款对房地产企业变得非常重要。疫情对地产销售带来的冲击势必会影响到房企的资金安全，资金链紧张的高杠杆的企业、业务在湖北等疫情严重地区布局过多的企业以及抗风险能力弱的中小房企均需提高谨慎。        其他产业债：冲击客观存在，警惕风险抬头。哪些行业受影响较大？旅游、酒店、餐饮、娱乐为代表的休闲服务业首当其冲，商贸行业会有较大冲击，从社零和限额以上数据看，2018-2019年一季度零售额约占全年的24%，而春节黄金周零售额能占到一季度的10.3%、全年的2.4%，春节黄金周的损失将给成本刚性的商贸行业带来冲击。此外交通运输业、农林牧渔业也会面临较大影响。对制造业的影响比较直接的是复工的延迟，出口导向的企业可能还会面临出口订单减少的影响。抗击疫情对医药相关产业链产品需求增加，医药行业整体受益。这些行业到期压力如何？3月份相关行业民企债偿付压力较大，4-5月会有所缓和，但6月份偿付量又会有一个小高峰。相比于其他，商贸民企债偿付压力最大。近期出台的支持政策有何效果？近期各部门积极反应，包括五部委联合发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》、央行及时启动降息、国常会加码财税金融政策等。我们认为政策送来及时雨，但企业仍需共克时艰，目前出台的政策主要偏重的是疫情相关行业，对于其他大多数行业，疫情带来的冲击较难靠政策抵消。近几年来4-5月都是信用债到期的年内小高峰，应警惕信用风险的抬头。产业债投资建议：除了地产外，信用债存量较多的商贸、交运行业需关注后续到期压力，相比较下疫情对周期行业债的冲击要小一些，钢铁、采掘、公用事业债可能是相对安全的选择。        城投债：有危有机，警惕尾部风险。疫情的发生，对城投而言有危有机。“危”在疫情削弱财力，局部地区债务风险升温。除了抗击疫情带来的财政支出增加，企业经营中断导致的税收减少、区域房地产市场受影响导致的基金收入减少，都会增加财政压力，债务负担重的局部地区偿债风险上升，后续关注中央拨付资金情况，以及相关政策变动，包括地方地产调控政策、特殊金融政策等等。此外地方政府关注重心的转移有可能造成债务安全监测的放松，给平台及时兑付债务增加了挑战。“机”在于稳基建重要性提升，支持城投再融资政策可能会延续。总体而言，我们认为防范政府债务风险的总基调不会变，城投再融资政策有望持续，但宽松幅度不会太大，城投债投资短期仍应以安全为上，警惕尾部风险。
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        1.疫情影响下信用利差走扩
& F; S1 j6 u; `) k, v8 q        新冠肺炎疫情的发展牵动市场的神经，疫情对信用债市场会产生哪些影响？对哪些行业冲击明显以及这些行业的信用风险有多大？本文尝试解答这些问题。
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        风险资产或受冲击，信用利差面临走扩。回顾03年非典期间资产表现，疫情带来的风险导致风险资产受冲击，比如股票和房地产，安全资产更有防御性，例如国债收益率出现下行、黄金上涨等。由于03年信用债市场品种单一、规模较小，所以没有足够数据可以观察，信用债比利率债带有更多风险属性，我们预计低评级信用债可能会受到更大冲击，短期信用利差特别是低评级主体的利差或由低位转为走扩。
/ Q: x5 J* q- z$ k        信用利差已有走扩，3年期低评级品种走扩幅度较大。本次新冠肺炎的影响是从节前一周左右开始发酵，我们统计了1月19日以来截至到2月6日信用债利差表现，可以看到各期限信用利差均有走扩，中短久期走扩幅度更大些，5年期等长期限品种走扩幅度较小一些。3年期、5年期品种中均是低评级品种走扩幅度较大，1年期短久期品种中这一规律不是很明显。
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        2.疫情对地产债的影响
        2.1短期冲击不可避免，考验资金安全
2 g8 N% b9 m! S4 p6 v0 V2 X* @        疫情冲击房地产行业开工和销售。2003年的SARS事件在疫情最严重的2-4月期间，我国住宅开发投资当月完成额以及商品房销售面积当月值均出现全年低点。
$ t; u4 ^1 O, @$ N  b4 d9 M  D        今年新冠疫情下，各地售楼处停摆，疫情影响下人们的看房和购房意愿也明显下降，势必会对地产销售带来冲击。为配合国家抗击疫情，1月26日，中国房地产业协会倡议房地产开发企业暂停售楼处销售活动，严防疫情扩散。而随着全国防疫力度的不断加大，截至目前已有包含湖南、江西、广东、海南、黑龙江以及成都、重庆、福州、南京、苏州、杭州、合肥在内的至少60余个省市下发通知，要求暂停售楼处销售活动。
6 |" U  c. @0 ]5 _8 z& \        从高频的30大中城市商品房成交面积数据可以看到，2019年的除夕是2月4日，除夕后第7天该成交面积数据就随着假期的结束快速回升，到第10天左右就已经到了和春节前差不多的水平，而今年因为疫情影响，成交面积几近冰冻至今。
. R3 D; H% Y1 D( W3 y# |- j$ V% R        同时为抗击疫情采取的假期延长、推迟复工以及交通管制带来的劳动力要素流通问题，会对房地产开工和施工带来影响。
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        2.2地产债近几个月到期压力如何？
        2020年上半年2月份地产债偿付压力最小，4月会有偿付高峰。结合地产债存量券信息，2020年上半年地产债总偿付量我们预计约在1600亿元左右，其中有回售的按照40%的比例预估回售量，总量上看比去年有明显减少，月度来看1-3月到期量都还比较小，均在220亿及以下，其中2月偿付压力最小；而到了4月份则进入了一个偿债小高峰，当月偿付量或超过420亿。
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        房企有年底融资的习惯，为1-3月份提供了缓冲。从近几个月的情况看，境内地产债在19年11月份大量发行，当月净融资额加上资产支持证券接近250亿，12月房地产资产证券化产品大量发行，总融资额也为正。总的来看今年房企依旧是在年前进行了大量融资，从总量上看足以为1-3月的到期量提供缓冲。
        
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8 p+ N4 c8 v' n% i3 ~1 n6 N' j$ ~& J        信托的数据也有反映出地产企业年前有增加融资的迹象。从地产集合信托的高频数据看，19年11月和12月的成立规模较10月份有明显反弹。
        

# n1 g! h! u. Y1 \7 T        影响程度视疫情发展情况会有不同，当前对于新型肺炎疫情何时彻底结束还很难准确地估计，据我们的推算，疫情有望在2月上旬达到高峰，这样的话应该不至于发展到20年第二季度。如果2月份疫情能够基本结束，地产债偿付风险相对可控，但如果后续蔓延至3月甚至二季度，就需要格外警惕由销售回款锐减带来的资金链压力、4月偿债小高峰到来的偿付压力等。
        2.3什么样的企业有风险？
        不同企业的影响程度不一样，马太效应依旧。地产企业的销售高峰一般都有金九银十的说法，春节月前后一般是销售淡季，从整个行业来看冲击会比其他月份带来的冲击相对小一些，企业之间依旧存在分化，龙头房企的抗风险能力再次显现。另外对于一些布局四五线的房地产企业或者根植于当地的小房企，春节的“返乡”行情也很重要，对这些企业的冲击更大些。
" Z! C0 `% n. E        从数据上看，克尔瑞公布了2020年1月TOP100房企的销售数据，1月下旬各地陆续已经受到疫情影响，叠加春节错位影响，大多数房企1月销售数据同比负增。而从不同梯队房企数据来看，TOP10房企的销售金额、面积数据表现整体要好一些，TOP20房企的操盘口径销售面积数据负增较多，但销售金额表现还可以，而排位在51-100的房企口径的销售数据同比增速均是最差的，总体而言TOP30的房企1月同比数据要相对没那么差。
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        区域来看，重点布局湖北地区的房企影响可能会更大一些。一方面疫情严重可能会导致当地疫情结束的时间也比较晚，售楼处、中介等停摆时间更长；另一方面疫情防控过程中一系列事件可能导致当地购房意愿的下降。
- s2 w' s3 r; H; @5 t4 u, e+ Q; ~1 U        短期冲击不可避免，房企销售回款重要性已经大幅提升，关注高杠杆房企资金压力。2019年全年房地产开发资金来源中，有50%是来自于定金及预付款、个人按揭贷款，在各项融资渠道收紧后销售回款对房地产企业变得非常重要。疫情对地产销售带来的冲击势必会影响到房企的资金安全，资金链紧张的高杠杆的龙头企业、业务在湖北等疫情严重地区布局过多的企业以及抗风险能力弱的中小房企均需提高谨慎。
        （我们整理了部分房企武汉市土储占比情况，需要相关数据的请联系机构对口销售获取）
4 K) t- E0 `2 t+ ~% |' \, q        3.受疫情冲击较大的其他产业债
5 M! Y' V8 D6 R2 h        3.1受影响较大的行业都有哪些？
6 B# {. Q6 d" o0 S& @3 b5 z, O        冲击比较大的是休闲服务业。旅游、酒店、餐饮、娱乐为代表的休闲服务业受疫情影响严重，春节不仅是传统节日，还是相关消费的一个销售旺季，疫情对这些行业的影响是显而易见的，而且后期恢复后大概率难以弥补。
        商业贸易行业也会受到较大冲击。从社零和限额以上数据看，一季度零售额约占全年的24%，而春节黄金周零售额能占到一季度的10.3%，全年的2.4%。
        零售板块中，百货（购物中心）受客流量下降和成本刚性冲击大，因疫情影响春节以来百货/购物中心的门店部分或全部关闭、缩短营业时间、商户停止营业等现象较普遍，且百货/购物中心成本较刚性，压力比较大；另外可选消费影响也会比较大，特别是像黄金珠宝这种线下渠道为主的，受客流量影响较大；不过超市特别是生鲜超市因人们对生鲜蔬菜、米面粮油等消费品的囤货需求较大，一般都有较好的销售。
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) ~' Z0 X2 o, B6 ~8 v' l# p        交通运输业也直接受到冲击，客运量减少对铁路、航空和物流行业产生较大影响。后续随着各地陆续开工，预计返工量带动下客运量会有所回升，但春节旅游旺季失去的客运量必定是损失掉了。
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        农林牧渔行业也会受影响，禁止活禽交易、交通管制会影响到产品的生产和销售。比如家禽饲养，饲料来源单一，饲料厂延迟开工导致供给不足、交通管制导致饲料运输困难，都会带来供给不足。同时禁止活禽交易让不少养殖户进退两难。这种情况若持续一段时间，一些饲料存货不多的养殖户可能面临血本无归的境地，大型养殖企业相对抗风险能力较强，但也会面临巨大的资金链压力。
        对制造业的影响取决于后续开工进度，比较直接的是因假期延长、推迟复工以及外地人员隔离导致的人员不足，从而导致开工延迟以及恢复速度较慢；另外因疫情导致的下游需求减少也会传导上来，出口导向的企业可能还会面临出口订单减少的影响。
        

        医药行业整体受益。抗击疫情对医药相关产业链产品需求增加，而且为保障防控需求国家还陆续出台了不少税收、金融优惠政策。疫情结束后还可能会继续受益于人们防控意识的增强，需求较往年有一个明显的增加。
# C+ T) B6 I* I4 }  z% Z. P. D  [        3.2这些行业的民企债到期压力如何？
        3月份相关行业民企债偿付压力较大。从月度到期量来看，3月份是这几个行业民企债偿付的一个小高峰，大概有90亿左右的偿付量，存在一定压力；4月份偿付压力有所缓解，6月份再次会有一个偿付高峰。
! g' T# c" h- I/ r        休闲服务、商业贸易、交通运输、农林牧渔几个行业比较起来看，商贸行业的民企债在今年上半年的到期压力最大，合计大概有250亿元左右。其次是交运，上半年农林牧渔和休闲服务业民企债偿付总量很小。
        
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        此外我们梳理了相关行业2020年上半年偿付量排前的一些主体，需要相关数据的请联系机构对口销售获取。
. O8 l7 a4 x: C# K. {" E        3.3近期支持企业的政策梳理
& Q6 d+ D+ f- Z( C. ~        五部委要求强化金融支持。2月1日央行、财政部等五部委联合发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，出台30条措施，包括加大货币信贷支持力度，保持流动性合理充裕，强化对重点医用物品和生活物资生产企业的金融支持，为受疫情影响较大的地区、行业和企业提供差异化优惠的金融服务，支持开发性、政策性银行加大信贷支持力度等。
* M: r; f& J) Q/ s: s  L        央行及时启动降息。央行在节后第一时间（2月3日）宣布反季节投放万亿货币，同时下调7天逆回购招标利率10bp，后续应该也会传导到1年期MLF和LPR利率下降，实体经济的贷款利率也会得到相应下降。
        保供财税金融政策“加码”。2月5日的国常会则在前期措施基础上，再推出一批支持保供的财税金融政策。包括对防控重点物资生产企业扩大产能购置设备允许税前一次性抵扣，全额退还期间增值税增量留抵税额；对运输防控重点物质和提供公共交通、生活服务、邮政快递收入免征增值税；对相关防疫药品和医疗器械免收注册费，加大对药品和疫苗研发的支持；免征民航企业缴纳的民航发展基金；用好专项再贷款政策，支持银行向重点医疗防控物质和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业，提供优惠利率贷款，由财政再给予一半的贴息，确保企业贷款利率低于1.6%。总的来看，“加码”措施主要还是给予疫情防控的相关企业一定优惠，鼓励扩大产能满足防控需求。
0 n0 Y8 N0 K$ \0 M) _        各地政策陆续落地。目前江苏、上海、北京、广东、山东等地陆续推出一系列中小企业减负措施，涉及缓缴社会保险和部分税款、减免房租、贷款适当展期等诸多方面。
+ v" @. k( f) c- c        政策送来及时雨，企业仍需共克时艰。从目前出来的政策看，各项政策足够及时，对稳定市场预期起到重要作用。央行及时启动降息，有助于引导实体经济融资成本降低，利好信用基本面的稳定。
        从行业看，主要偏重的是疫情相关行业，特别是重点医用物品和生活物资、保供物流企业以及受冲击的消费服务业小微企业，医疗相关行业比较确定性的受益，其他行业个体受惠程度会有差异，但总的来说对于大多数行业，疫情带来的冲击还是会实实在在的存在。近几年来4-5月都是信用债到期的年内小高峰，违约风险也比较大，仍应警惕信用风险的抬头。
        4.受城投债是危还是机？
) T6 Q6 k, R* c1 S0 G% u. P2 `5 n& c; w        疫情的发生，对城投而言有危有机。
3 K9 U4 c$ D& d        “危”在于局部地区债务风险升温。首先，是疫情对地方政府财力有影响，除了抗击疫情带来的财政支出增加，企业经营中断导致的税收减少、区域房地产市场受影响导致的基金收入减少，都会增加财政压力，债务负担重的局部地区偿债风险上升。国务院应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情联防联控机制于2020年2月7日时举行新闻发布会，会中财政部副部长提到截至2月6日下午5时，各级财政共安排疫情防控资金667.4亿元，实际支出284.8亿元，其中，中央财政共安排170.9亿元。后续关注中央拨付资金情况，以及相关政策变动，包括地方地产调控政策、特殊金融政策等等。
7 W6 Z4 t) o" Q! `5 H' ]! U        其次，地方政府关注重心的转移有可能造成债务安全监测的放松。再加上延迟复工、人员隔离带来的人手不足，有可能造成政府与企业协调效率的下降，给地方平台偿债资金监测与管理增加了挑战。
        “机”在于政策支持可能会延续。疫情结束后，受疫情冲击一季度经济增速大概率会有明显下滑。自18年四季度以来城投融资政策一直相对宽松，目前看，尽管疫情对经济只是短期冲击，但中短期内稳基建的重要性提升，保障城投再融资的政策有望延续。
        总体而言，我们认为防范政府债务风险的总基调不会变，城投政策宽松幅度不会太大，城投债投资应警惕尾部风险。
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