培育长期投资 任期投票制提供新思路

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培育长期投资 任期投票制提供新思路:□香港中文大学法律学院副院长、教授 习超 　　香港中文大学法律学院博士后研究员 曹宁 　　鼓励和培育长期投资，是增强资本市场支持供给侧结构性改革、协同服务实体经济发展的功能作用的重要基础。作为培育长期投资的一项重要制度安排，任期投票制近年来受到全球理论界、实务界和政策制定机构的高度重视。任期投票制肇

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        □香港中文大学法律学院副院长、教授 习超

+ G( ^+ A* a, Q. P* k        香港中文大学法律学院博士后研究员 曹宁
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        鼓励和培育长期投资，是增强资本市场支持供给侧结构性改革、协同服务实体经济发展的功能作用的重要基础。作为培育长期投资的一项重要制度安排，任期投票制近年来受到全球理论界、实务界和政策制定机构的高度重视。任期投票制肇始于欧洲，近年来被欧洲多国立法采纳或强化。美国在近期关于双重持股结构的讨论和反思中，任期投票制也被视为解决双重持股机构问题的替代方案之一。因此，有必要对任期投票制在欧洲的立法和实践加以分析和反思，为我国培育长期投资提供新思路。

        欧洲多国立法采纳
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        任期投票制下，股东持续持有股份达到一定期限且不转让的，所持股份即获得额外表决权（通常为两倍表决权）。任期投票制的核心目标即在于激励股东成为长期投资者。任期投票制的实施，通常采取注册登记的方式。股东需按相关规定进行注册申请，并在持续持股期（一般为两年）内不间断持有，持续持股期届满时，股东持有股票即自动获得法定的复数表决权。
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        任期投票制所赋予的额外表决权以股东持续持股为要件。股东将附有额外表决权的股份转让给他人，不再继续持有股份的，则股份所附额外表决权灭失，受让人并不继受相关股份的额外表决权。当然，继承等例外情形除外。

        1966年，法国引入任期投票制，法国《公司法》第175条规定，允许股东在连续持股两年以后获得双倍表决权。截至2014年，SBF120指数上市公司中有57%的上市公司采用了任期投票制。2014年，法国颁布了《弗洛朗日法》，进一步规定上市公司股东在不间断的持股两年之后，自动适用双倍表决权，除非股东大会以不低于三分之二的出席票数选择不采用该制度。因此，任期投票制在法国公司法下是默认规则，原则上上市公司应采用任期投票制，但股东大会以大多数决定不采用的，可以例外。从实践来看，在2014年《弗洛朗日法》颁布前未采用任期投票制的上市公司中，有接近7成的公司通过股东大会投票的方式，选择继续不采用任期投票制。
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4 g4 P' s# h/ s7 P7 G, X        任期投票制在意大利并非是默认规则，其采用需要相关提案在股东大会中获得三分之二多数票的支持。任期投票制的持续持股期为两年，即股东在注册登记之后两年内不间断持有股票，则可获得双倍的表决权。截至2018年6月，意大利256家上市公司中，有39家在其公司章程中加入了任期投票制的条款。

        2018年6月，比利时通过改革《公司法》引入任期投票制。比利时模式与意大利模式较为接近，任期投票制在比利时并非上市公司的默认规则，相关提案在股东大会中需获得三分之二多数票的支持。

        应持积极审慎态度
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        任期投票制设计的初衷，是为了鼓励投资者对上市公司进行长期投资，并且积极参与公司治理。但是，从任期投票制在欧洲的实施效果来看，这一初衷尚未实现，且引发了较为广泛的争议。
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6 V, I$ ~( {& O/ b3 k+ K, V        首先，任期投票制最直接的效果是强化了控股股东对公司的控制权。任期投票制使控股股东获得双倍的表决权，进一步固化控股股东对公司决策的控制，使之在公司中的控制地位更为明显，甚至可以完全压制中小股东的声音，这不利于公司内部权力制衡机制发挥作用。

        其次，任期投票制在激励股东参与公司治理方面的作用存在争议。有实证研究表明，任期投票制并未带来更高的股东大会参与率。相反，在那些拥有控股股东的公司中，实行“一股一权”的公司与实行任期投票制的公司相比，前者股东大会参与程度反而更高。究其原因，任期投票制弱化了非长期持股股东的表决权，进一步削弱了这些股东参与公司治理的动因。在实践中，机构投资者普遍对任期投票制持反对态度。
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* O% C% O# F* n) c7 C        再次，学术界和实务界普遍认为任期投票制的实施，受制于强制要约收购的规定，使其无法对持股比例接近强制要约触发比例的股东产生长期投资的激励效果。强制要约收购的核心目标是中小投资者保护，使中小投资者可以分享控制权转移的溢价。其机制，是在股东持股触及法定的强制要约触发线时，相关股东负有向其他所有股东发出要约的义务。持股比例接近强制要约触发比例的股东通过任期投票制，将获得额外的表决权，有可能使之表决权触及要约收购的门槛值，从而触发强制要约收购的法定义务，带来高昂的要约收购成本。在实践中，持股比例接近强制要约触发比例的股东，往往对任期投票制意兴阑珊，这使得任期投票制无法充分发挥对长期投资的激励作用。虽然欧洲法律对豁免要约收购也进行了一些调整，但整体并未改变强制要约收购制度对于任期投票制的抑制作用，因此在欧洲，较少有股权不够集中的公司采用任期投票制。如何在强制要约收购对中小投资者的保护作用和对任期投票制的遏制作用之间达到平衡，是欧洲各国面对的重要课题。
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        中欧上市公司股权结构存在相似之处，我国在制定推动长期投资的策略时，欧洲的经验和教训具有重要的借鉴意义。任期投票制为培育长期投资提供了新的思路和可能性，但对其应持积极审慎态度。应充分评估其在我国当前资本市场结构下如何能够充分发挥作用，应着重考虑任期投票制对上市公司治理结构的影响，特别是其潜在的强化控制权、弱化制衡机制等影响。特别需重视任期投票制对机构投资者投资行为的影响，避免政策细节不周影响机构投资者参与公司治理的积极性。应充分听取市场各方的意见与建议，细化相关制度设计，使相关措施能够落到实处，切实有效通过投票机制制度创新，促进长期投资的形成。