黄湘源：注册制下 创业板风险与机会并存

李小攏

黄湘源：注册制下 创业板风险与机会并存:创业板的机会不仅在改革，更重要的还是在于改革所带来的上市公司建立在创新发展基础之上的整体质量改善和业绩提升。离开了这一点，创业板将面临的市场风险非但不会比之前更小，反而还有可能会更大。　　■黄湘源　　没有一个指标可以证明创业板注册制一定会成功，也没有一个指标说明创业板注册制一定会失败。创业板注册制落

        
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' G$ ?% b( P+ W' ]0 U- b. ^        创业板的机会不仅在改革，更重要的还是在于改革所带来的上市公司建立在创新发展基础之上的整体质量改善和业绩提升。离开了这一点，创业板将面临的市场风险非但不会比之前更小，反而还有可能会更大。
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        ■黄湘源
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        没有一个指标可以证明创业板注册制一定会成功，也没有一个指标说明创业板注册制一定会失败。创业板注册制落地一周的交易情况显示，注册制条件下的创业板风险与机会并存的格局并没有改变。

        创业板进入注册制，与只有增量而没有存量的科创板一开始就显得如此的不同，两极分化不仅在新股，而且在老股无不愈演愈烈。在脱离了23倍市盈率约束的市场条件下，科创板那种没有最高只有更高的新股定价倾向不仅很快就在创业板得以延续，而且上市之后股价一涨就涨到高达3000%之巅。随着建立在虚高估值基础上的超募和投机性套利愈演愈烈，在满足了相关新股发行人的融资欲望后，只能是市场价值被越来越泡沫化的开始。也许只有在业绩成长性经过一定时间实践考验的情况下，过于迷恋急功近利的高估值倾向的市场方才有可能清醒过来，并有可能真正依靠市场的力量来表达正确的价值取向。不过，创业板上市10年来已经产生的存量股票毕竟已达800余只，注册制时代在有助于优质标的股票价值不断抬升的同时，也不可避免地会导致壳资源稀缺性下降和价值下降，不少盈利能力较差、甚至连年亏损或不过靠着以炒壳为能事的旧创业板股票必将面临抛售压力。注册制下创业板势所难免的这种两极分化虽然与科创板有着截然的不同，对于A股主板和中小板来说却有着不可或缺的典型性示范意义。这也正是创业板的注册制改革比科创板对于整体市场有可能具有更广泛和更现实的复制推广意义的重要原因。
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  d. V, `5 o; P( q        炒小炒差炒垃圾是创业板自开板以来就一直存在的陋习。让人没想到的是，注册制的落地还没有来得及让创业板中的这些烂股退市出局，反而却提供了再一次大炒特炒的难得机会。就在创业板一些新股趁不设涨跌停限制之际，创业板中原有的存量低价股甚至垃圾股纷纷冲击20%涨停线，一时之间呈现了一派涨幅远高于高价绩优股的狂欢景象。这充分表明，注册制条件下涨跌幅限制的放宽非但没有在创业板表现为优胜劣汰的开始，反而还适得其反地激化和加剧了劣币驱逐良币现象的重演。不难看出，这不仅是涨跌幅限制的放宽缺少必要的做空机制配套所造成的结果，同时，也是与在市场机制的改革和调整并没有充分到位的情况下，过早地且不设条件地宣布“不干预”分不开的。

        有幸跻身创业板“18罗汉”的安克创新(行情300866,
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+ E4 k7 l% ]  W/ Y* C9 w9 d)和圣元环保(行情300867,
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/ [& U, Z% ~8 @$ D  ^. d)上市首日就出现了融券交易，自次日分别大跌16.71%和6.52%开始，截至周四两股依然还是跌跌不休，这种现象在过往的市场极为罕见。问题并不在于多头战胜了空头还是空头战胜了多头，而是新股上市是不是还能够像以往那样一味地做多。如果新股上市依然还将一如既往地继续保持“新股不败”的格局，那么，这个注册制下的市场也许也就很难说得上什么真正意义上的市场化了。事情内在的逻辑难道不正是如此吗？

        在某种意义上，发生在创业板新股上市之初的融券做空事件不啻给我们上了生动的一课。它告诉我们，创业板注册制在上市门槛上的降格以求更有利于符合条件的科创企业新股发行上市，涨跌停限制的放宽对于提升市场交易的活跃度也不无好处，不过，建立在一味放松基础上的交易活跃毕竟并不是注册制改革的最终目的之所在。如果没有信息披露始终如一的真实性，如果没有明察秋毫的市场监管和坚定不移的投资者保护，如果没有该退则退的退市机制，包括必要的依法强制退市和市场化的面值退市，如果只有做多而没有建立在辩证统一基础上的做空机制，包括与融资做多相配套的融券做空，以及与放宽涨跌停限制相配套的T+0，那么，这种不管业绩不业绩只要一上市一做多就支持的机制，是不是符合注册制改革的市场逻辑显然也是值得质疑的。在笔者看来，市场化改革方向的准确把握对于创业板注册制改革的稳定推进来说，比一时之间表面性热闹的市场气氛显然更重要，甚至重要得多。创业板的机会不仅在改革，更重要的还是在于改革所带来的上市公司建立在创新发展基础之上的整体质量改善和业绩提升。离开了这一点，创业板将面临的市场风险非但不会比之前更小，反而还有可能会更大。这并不是危言耸听，而是严峻的现实。