海通宏观：美国大选 影响几何

十一月的淡然

海通宏观：美国大选 影响几何:美国大选，影响几何？　　——2020年美国大选点评　　（海通宏观应镓娴）　　概要：　　美国大选进行到哪里了？美国大选首周过程几度反转，到11月8日拜登已率先获得胜选所需的270张选举人票。国会选举方面，民主党已锁定众议院胜局，参议院选情仍陷胶着，若当前局势延续，预计参议院将由共和党掌控，美国国会延续

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+ [% H: R1 g6 o4 x, Y" f4 O* F7 ?        美国大选，影响几何？
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0 @# `" M2 z9 {: U+ r  q+ |# d! ], E2 T        ——2020年美国大选点评

        （海通宏观应镓娴）

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[U]        美国大选进行到哪里了？美国大选首周过程几度反转，到11月8日拜登已率先获得胜选所需的270张选举人票。国会选举方面，民主党已锁定众议院胜局，参议院选情仍陷胶着，若当前局势延续，预计参议院将由共和党掌控，美国国会延续目前的分裂局面。但由于计票风波不断，特朗普方面拒绝接受目前的票选结果，并于当地时间周一在宾州开响提告第一枪，大选也可能将进入拉锯阶段。参照2000年大选纷争，若本轮票选进一步陷入纠纷，那么双方的博弈预计将维持一个月左右时间，到12月初才能确定最后结果。选情纠纷也将带动市场短期避险情绪的升温。
        票选结果反映了什么？虽然大选进程仍有可能持续，但我们预计，只要计票错误的情况没有在数州发生，拜登仍将是最后的“赢家”。那本轮票选结果说明了什么？首先，本轮竞选民调依然出现了明显误差，而且今年选民投票率创出历史新高，均反映出美国国内极化的加剧。其次，尽管16年特朗普主要依靠贫穷的农民和工人的支持赢得了大选的胜利，但在任期间，他并未实现贫富差距的缩小，这也是支持平等的民主党在本轮选举中获得更多摇摆州选民支持的重要原因。此外，拜登上台后需要面临美国劳动力持续减少的困境，民主党亲移民的主张可以有效填补劳动力的短缺，但种族结构、社会稳定等问题的解决也将任重道远。
; n- j& V7 R5 i+ }% F7 W- T        对美国经济与资产配置的影响。短期来看，疫后复苏仍是美国经济的主线，而经济恢复进度有赖于财政救助政策的托底。大选结果落定后，新一轮财政援助计划仍将有望推出，但受两院分裂的制约，在规模上或将明显缩水，在推出时间上也可能受到选举纠纷的影响。长期来看，为推动经济复苏，拜登的基建扩张计划仍有望从明年开始逐步落地，但在规模上预计有所缩减。而加税计划面临的争议相对更大，短期无需担心增税压力。货币政策方面，在政府杠杆率持续高企的情况下，美联储货币政策短期也将易松难紧。若最终拜登上台，国会维持目前分裂局势，对美股短期偏积极。估值方面，拜登上台有助于增强政策的可预测性和经贸环境的稳定性，相对提升市场的风险偏好。公司业绩方面，仍可预期一定规模财政救助计划将会推出，相对加快经济复苏的确定性；而两院分裂的背景下，加税等削弱公司盈利的政策推出难度明显提升，对美股的负面影响下降。美债收益率预计将有所上行。目前驱动美债名义利率水平的主要是通胀预期的变化。拜登当选预计带动经济复苏加快，通胀预期有所提升，带动美债收益率上行。不过两院分裂在一定程度上削弱了通胀预期，利率上行空间受限。拜登上台短期相对利空美元，但贬值空间有限。一方面，拜登上台后大概率采取更温和自由的外交、贸易政策，有助于全球贸易修复，或将提振其他国家货币，而使得美元承压；另一方面，新一轮财政刺激方案规模的缩小，将相对降低放水规模，削弱通胀预期，因而美元贬值空间或也有限。
7 ^( J* K7 ~' c1 q% g        对人民币汇率及我国的影响。对比特朗普，拜登上台后很可能将取消对华贸易关税，利好我国出口，提振人民币汇率。而近期人民币持续升值的主要原因是中美国债利差的大幅扩大，但中国利率的上升最终会导致信用的再次紧缩，人民币不会长期升值。对我国的外部环境来说，无论是特朗普还是拜登入主白宫，对华强硬态度已经成为了美国的意识形态。我们需要做的应是专注“修炼内功”，未来发展的重点应放在提升自主研发、科技创新能力上。十四五规划的建议中也明确将坚持创新放在未来现代化建设的核心地位，将科技自立自强作为国家发展的战略支撑。随着改革的持续推进，我国也有望早日实现以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。
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        1.美国大选进行到哪里了？

        大选首周过程几度反转，拜登率先获得超270张选举人票。由于疫情原因，今年美国大选中邮寄选票比例大幅提升，致使选举过程一波三折。当地时间11月3日美国大选开始计票，特朗普首先拿下摇摆重镇佛罗里达州，并在其他几个摇摆州均大幅领先，并在首日计票结束后一度宣布“胜选”。而当各州开始统计邮寄票后，拜登在威斯康星州和密歇根州接连出现反超，并持续扩大领先优势。根据FoxNews数据，截至11月8日7时，投票结果为290:214，其中拜登率先获得胜选所需的270张选举人票。

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        民主党锁定众议院胜局，参议院选情仍陷胶着。除了总统竞选外，今年两院的投票结果也同样备受关注。与此前民调统计的民主党“横扫”不同，当前两党在参议院票数接近，目前民主党以1席之差落后于共和党，而在未开票的3个席位中，佐治亚州的2个席位预计将于明年1月5日进行决选。不过众议院435个席位中，民主党已得到确保他们维持对众议院控制的218个席位，再次获得众议院多数党席位。因而，若当前局势延续，预计美国国会将延续目前的分裂局势，即民主党控制众议院，共和党控制参议院。

        
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        计票风波不断，大选也可能进入拉锯阶段。尽管拜登已率先拿下超270票，但特朗普方面拒绝接受票选结果，并于当地时间周一在宾州开响提告第一枪，控告该州的邮寄选票系统“欠缺与个人现场投票之选票相同的透明度与认证能力”。根据环球网援引彭博社消息，佐治亚州务卿6日在新闻发布会表示，佐治亚州将重新计票。而据环球网援引美国福克斯新闻，密歇根州共和党主席考克斯当地时间6日表示，该州安特里姆县的计票软件发生故障，导致6000张投给特朗普的选票被算到拜登名下，该州还有超一半的县使用相同计票软件。选举计票风波不断，加上特朗普团队预计将继续采取法律行动，大选也可能将进入拉锯阶段。
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        以史为鉴，2000年美国大选小布什“对战”戈尔时，就曾发生类似计票争议，并引起联邦最高法院介入。最终大选拉锯持续了接近40天，直到12月13日才正式确定选举结果。若本轮计票结果继续出现争议，大选陷入纠纷，那么双方博弈也预计将维持一个月左右时间，到12月初才能确定最后结果。
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4 Y6 @' g7 h# E3 ]! x        大选争议期间市场避险情绪预计明显升温、波动性上升。以2000年大选为例，11月7日至12月13日，美国标普500波动率指数最高上涨19%，标普500指数累计跌幅一度达到7%。而避险资产价格上涨，其中10年期美债收益率下行，美元、黄金短期走强。最高法院判决过后，市场避险情绪迅速修复，美股和美债收益率同时迎来短暂反弹，黄金价格和美元指数由涨转跌。

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+ N$ \+ a; V# d        大选结果最晚将于12月8日“安全港日”前确定。根据《选举计票法》，12月8日为“安全港日”，在此之前各州必需解决争端、确定最终选举团的选票获胜者。所以即使发生计票等方面的纠纷，最终选举结果大概率也将于12月8日前确定。此后在21年1月3日，新国会将宣誓就职，1月20日下任总统宣誓就职。

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        2.票选结果反映了什么？

        虽然大选进程仍有可能持续，但我们预计，只要计票错误的情况没有在数州发生，拜登仍将是最后的“赢家”。而这样的结果也反映出美国当前面临的困境以及多数民众的期待。

# m0 F& S, E% h# c        首先，本轮竞选继续反映出美国国内极化的加剧。一方面，尽管已在2016年选举的基础上进行了修正，本轮竞选中民调依然出现了明显误差，比如RCP民调显示全国层面拜登领先超7个百分点，但到目前为止特朗普仅落后3个百分点，俄亥俄、佛罗里达等摇摆州民调均大幅低估了特朗普的支持率。这也反映了美国社会的严重分裂，包括精英阶层掌握发声渠道，而其他民众对新闻媒体不信任度持续提升。根据Pew Research调查，目前共和党对新闻渠道的信任度显著低于民主党，而且其对媒体的不信任度较14年时明显提升。
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        另一方面，根据NBC预测，今年至少有1.6亿美国人参与大选投票，合格选民中投票率达66.8%，为1900年以来最高，这也意味着中间温和人群占比有所下降。作为印证，美国综合社会调查显示，近年来美国自由主义和保守主义人群，包括极端自由和极端保守主义人群占比均呈现上行趋势。

        
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        其次，特朗普上台以来美国的贫富差距反而继续加大。尽管2016年特朗普主要依靠贫穷的农民和工人的支持赢得了大选的胜利，但实际上在任期间，他并没有能实现贫富差距的缩小。比如实施的减税计划进一步增加了富人的收入，截至19年，后20%的低收入和中低收入群体收入份额较16年基本稳定，而前20%的高收入户收入占比提升了0.4个百分点。同时，特朗普政府发起的中美贸易摩擦，反而使得多数摇摆州失业率明显回升，表现落后于全美平均水平。因而提倡平等、缩小贫富差距的民主党，能够在本轮选举中获得更多摇摆州选民的支持，也在意料之中。
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, j3 v4 n) g- E        此外，拜登上台后也需要面临美国劳动力持续减少的困境。由于人口老龄化的加剧，13年开始美国劳动年龄人口占比持续下滑，19年同比增速已回落至0附近。民主党拜登整体对移民持欢迎态度，支持保护移民劳动平等权利，将有效填补美国劳动力的短缺。一方面，移民总数不断增加，19年已超过4400万，占比约13.7%；另一方面，移民年龄结构年轻化，劳动力占比高，有助于补充廉价劳动力。但随着移民规模的持续增长，种族结构、社会稳定等问题的解决也将任重道远。

        

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% e/ @) K# _8 b+ a2 p% ?$ y        3.对美国经济与资产配置的影响
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        3.1美国经济：风险降低复苏加快，两院分裂财政受限
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0 G# F4 j2 H5 o        首先，短期来看疫情后经济复苏仍是主线。尽管经济恢复势头仍较强劲，美国疫情的再次爆发也为经济的持续回暖带来了较高不确定性。11月6日美国单日新增确诊病例超13万，远超过7、8月第二轮爆发时的高点。若拜登上台后，预计首先加强疫情防控措施，包括要求所有民众戴口罩，加强病毒检测，制定社交隔离标准等。封锁隔离措施或在短期对美国人口流动性造成影响，但拜登政府预计也将充分平衡经济恢复和疫情防控，加上疫苗推出进度加快，将明显降低疫情风险、加快经济恢复效率。

        

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        新一轮刺激政策的推出，与两院的选票结果密切相关。与我国经济复苏路径不同，美国的需求恢复明显领先于生产。这也得益于前几轮财政救助计划直接作用于居民收入，为需求恢复注入重要动力。因而美国短期经济恢复进度有赖于新一轮财政救助政策的推出。若最终民主党控制众议院，共和党控制参议院，我们认为新一轮财政援助计划仍将有望推出，并加快经济复苏脚步。但与此前民主党提出的2.2万亿美元相比，在规模上或将明显缩水，在推出时间上也可能受到选举纠纷的影响。

        
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1 O) u1 j# F" |        而长期来看，分裂的国会将相对拖累美国经济增速。根据穆迪的测算，若按照拜登竞选期间的政策规划，在2021-2024年任期内，拜登的财政支出计划总金额预计高达近4万亿美元，通过加税计划增加的税收收入约1.4万亿美元。如若民主党能够“横扫”白宫及国会，则意味着拜登的财政计划有望顺利通过并落地，到2024年任期结束，美国实际GDP或将增长3.3万亿美元，年均实际增速达4.2%。

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        而由于两院的分裂，将很难看到拜登基建和加税计划的顺利全面推出。为推动经济复苏，基建扩张计划仍有望从明年开始逐步落地，但受高企的财政赤字约束，在规模上预计有所缩减。而加税计划面临的争议相对更大，需在美国经济全面恢复后才有望展开讨论，短期无需担心增税压力。根据穆迪的测算，在国会分裂的情形下，2021-2024年间美国实际GDP预计可增长2.7万亿美元，年均实际增速约3.5%，明显低于民主党“横扫”情形，但仍高于特朗普连任情形下的预期。

        
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; N; U9 F( V, s3 A8 z        货币政策方面，同样受国会分裂影响，宽松货币短期难以退出。对比民主党横扫白宫与国会的情形，在两院分裂情况下，经济复苏速度将明显受到此后财政救助计划以及基建扩张规模的制约，而拜登增税政策的推出时间也预计有所延迟，因而在政府杠杆率持续高企的情况下，美联储货币政策短期也将易松难紧。
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        3.2资产配置：美股短期较为积极，美债上行美元利空
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        美股：目前最大概率的竞选结果，即拜登+两院分裂，对美股短期偏积极。股价的主要影响因素包括估值和公司业绩。估值方面，不论谁当选总统，美国货币政策短期都将继续保持宽松，支撑美股的估值水平；而拜登上台有助于增强政策的可预测性和经贸环境的稳定性，相对提升市场的风险偏好，因而拜登当选有望继续提升美股估值。

        公司业绩层面，尽管两院分裂可能性较高，但仍可预期拜登上台后一定规模财政救助政策的推出，以及有效的疫情防控政策，将相对加快经济复苏的确定性；而拜登坚持加税计划等将对公司业绩造成负面影响，但在两院分裂背景下，政策推出难度明显提升，也就是下调了拜登对美股的负面影响。因而短期来看，公司业绩层面也可得到提振。但此后随着经济的逐步复苏，货币政策收紧风险提升，需警惕流动性提前收紧对估值的影响。

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4 s! B: ]1 @2 x2 w" ^        美债：拜登当选推升通胀预期，带动美债收益率上行。由于10年期美国国债实际利率已处于历史低位附近，随着经济回暖易涨难跌，目前驱动名义利率水平的主要就是通胀预期变化。拜登当选下财政救济政策仍有大概率能推出，并带动经济加快复苏，通胀预期有所提升，而且新货币政策框架下，对通胀的容忍度更高，整体或将带动美债收益率上行。不过两院分裂将在一定程度上削弱通胀预期，使得利率上行空间受限。
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        美元：拜登上台短期相对利空美元，但贬值空间有限。一方面，拜登上台后大概率采取更温和自由的外交、贸易政策，有助于全球贸易修复，或将提振其他货币，而使得美元承压；另一方面，民主党未能同时掌控两院，预计新一轮财政刺激方案规模将缩水，相对降低放水规模，削弱通胀预期，因而美元贬值空间或也有限。

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        4.对人民币汇率及我国的影响
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' ^' H6 N( |( H0 }        事实上，从更长远的角度来看，美国大选结果只是短期的扰动，尤其是对我国来说，我们更应该把握住不确定中的确定性。
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  A# p% g. g* _. E7 \" X        对比特朗普，拜登上台后大概率将取消对华贸易关税，利好我国出口，提振人民币汇率。而近期人民币持续升值的主要原因是，随着中国利率的上行，中美国债利差大幅扩大，推升人民币兑美元汇率的升值，这也意味着人民币资产的吸引力短期提升。但从1年左右中期来看，中国利率的上升最终会导致信用的再次紧缩，因而中国利率的上升以及中美利差的扩大并不可持续，人民币不会长期升值。
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8 O+ ~$ [. b( C# ^        对我国的外部环境来说，无论是特朗普还是拜登入主白宫，对华强硬态度已经成为了美国的意识形态。不论是特朗普延续更激烈的贸易摩擦，还是拜登短期缓和与我国的贸易环境，但长期采用多边外交的方式向我国施压，我们的外部环境都已难回过去。因而我们需要做的应是专注“修炼内功”，未来发展的重点应放在提升自主研发、科技创新能力。十四五规划的建议中也明确将坚持创新放在未来现代化建设的核心地位，将科技自立自强作为国家发展的战略支撑。随着改革的持续推进，我国也有望早日实现以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。