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发表于 2021-1-4 10:37:28
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赵伟:抱朴守真——2021年宏观形势展望:赵伟,开源证券首席经济学家 报告要点 认清经济加速转型的本质,是厘清当下宏观形势的前提。从经济“抗疫”到政策“退潮”,传统框架对2021年解释力或进一步下降、建议回归本源、抱朴守真。 从“托底”到“退潮”,政策重心始终立足国内着眼未来,疫情冲击不改方向 2020年的托底政策,是应急之策 |
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赵伟,开源证券首席经济学家 2 r* V- Q& s5 ~9 D. V
报告要点
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认清经济加速转型的本质,是厘清当下宏观形势的前提。从经济“抗疫”到政策“退潮”,传统框架对2021年解释力或进一步下降、建议回归本源、抱朴守真。
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! X7 o2 T5 ^+ p( s. ]! I# ^! i! r 从“托底”到“退潮”,政策重心始终立足国内着眼未来,疫情冲击不改方向
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& _ [0 D8 {" S9 Z" V 2020年的托底政策,是应急之策、并非常态,中国在主要经济体中保持理性克制。为应对疫情冲击,国内政策积极发力,财政刺激规模占2019年支出的比重高达10.9%,央行通过降息、再贷款等加大货币支持。中国政府始终保持理性克制,更注重“稳增长”与“调结构”的平衡。横向比较来看,国内财政刺激规模占比远低于欧洲的16.7%、美国的34.5%和日本的59.5%等,货币政策亦是如此。
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3 r7 [2 a) p+ E1 o8 E7 C “后疫情”时代,政策“退潮”乃大势所趋,从“加”杠杆到“稳”杠杆,重心重回“调结构”、“防风险”。疫情期间的托底政策,导致实体杠杆率大幅提升,2020年3季度达270%,较2019年底抬升25个百分点,债务风险进一步累积。伴随经济逐步修复,政策“退潮”已然开始,5月以来打击资金空转、地产调控“三条红线”,以及频繁提及的“防风险”、“稳”杠杆等,政策逐步回归“常态”。
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: b* e) v. }: y# _# } 2021年,信用“收缩”之年;从“加”杠杆到“稳”杠杆,信用收缩通道打开/ n7 T9 g* C4 [$ |+ b! V! T
2 ~: \$ q6 i6 `8 t3 a0 G 2020年,信用环境超预期扩张,与政策“加”杠杆行为紧密相关;随着政策逐步回归常态,信用修复最快的阶段已经过去。与主要经济体思路类似,中国也是通过政府“加”杠杆行为托底经济,表现为,财政大幅扩张与货币宽松。中国政府相关的融资行为,对前3季度社融同比增量的贡献接近50%,是信用环境超预期主要贡献。伴随政策逐步回归“常态”,3季度以来部分融资渠道已现放缓迹象。
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! Z% i; { F2 Z 2021年,信用“收缩”之年;政策“退潮”下,信用收缩通道已然打开,带来的影响不容忽视。影响信用“收缩”的三条逻辑包括:(1)从“加”杠杆到“稳”杠杆,政府行为对信用环境的拉动,趋于减弱;(2)随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期,通道产品等的压缩或加速非标融资收缩;(3)地产调控“三条红线”等政策影响。中性情境下,2021年社融存量增速或将回落至10%左右。
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! J# t* N; T. ?% R3 ~. E' W0 R 信用“收缩”与经济“错位”交织,国内经济结构进一步分化,外需强于内需9 Y1 z# B8 u( d& ~! Q; ?: o0 N4 Q" q
t" A9 j) S) z/ q9 o7 z% n 政策“退潮”下,“稳增长”支撑逻辑将有所减弱,线下消费等疫情冲击板块仍将延续修复。2020年经济主要支撑逻辑包括,稳增长及其“外溢”效应、外需支撑下出口链景气等。前者以基建、地产、汽车等产业链条为代表,后者以防疫物资、电子等产业链条为代表。2021年,“稳增长”链条支持力度或减弱,信用“收缩”下产业分化加大;居民收入与线下消费等,前期修复不足、未来弹性可期。
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主要经济体的库存周期重启等,将带动全球经济加快修复;外需改善带动的出口机遇,可重点关注服务于美欧生产活动的出口链等。作为全球经济的“火车头”,美国库存周期已经重启;疫苗的大规模推广,会进一步加快全球经济的修复。伴随疫情“错位”影响的消退,出口链的支撑将由订单的“替代效应”驱动,过渡至“需求效应”的支持。服务于美欧生产活动的出口贸易行为等,值得重点关注。7 t4 h; S3 y0 c. G+ Z$ Z
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风险提示:疫情二次爆发,债务风险加速暴露。
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报告正文
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5 F/ d& b% e/ Y' X7 @ G 认清经济加速转型的本质,是厘清当下宏观形势的前提。从经济“抗疫”到政策“退潮”,传统框架对2021年解释力或进一步下降、建议回归本源、抱朴守真。' k; g% k6 D: n- M' p
5 [) F) j% z; k- E 1. 大国转型,政策重心始终围绕“调结构”
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1.1 从“托底”至“退潮”,客观认识政策变化 u' |8 l, g( L: d( I6 B
t1 q0 G. R# ], F$ G- W 2020年的托底政策,是应急之策、并非常态,中国在主要经济体中始终保持理性克制。应对疫情影响,主要经济体普遍通过政府加杠杆的方式托底经济,财政“一马当先”,以财政刺激规模与2019年财政支出之比作为刻画,美、欧、日分别高达34.5%、16.7%和59.5%。相比而言,我国更注重“稳增长”与“调结构”的平衡,财政刺激规模占比仅10.9%,主要通过提高赤字率、特别国债和专项债发行等实施。4 b7 d( |6 l, a+ m
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