中药漫灌 不大水漫灌 也不让市场缺钱 ——3季度货币政策执行报告解读

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中药漫灌 不大水漫灌 也不让市场缺钱 ——3季度货币政策执行报告解读:文：任泽平 石玲玲 王孟嫫　　事件　　2020年11月26日，央行发布第三季度中国货币政策执行报告。　　解读 　　1、核心观点：　　1）三季度执行报告呈现五大变化：　　①重提“闸门”，货币政策“不满不溢”，不搞大水漫灌，也不让市场缺钱。　　②社融与M2增速由“合理增长”变为“同反映潜在产出的名义GD

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        文：任泽平 石玲玲 王孟嫫

        事件

, e* L) N: C3 }1 @  M        2020年11月26日，央行发布第三季度中国货币政策执行报告。
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, Q" X9 b+ w& P) t8 v9 b) V! @4 a        解读         1、核心观点：
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1 S, k9 [/ [7 D4 H        1）三季度执行报告呈现五大变化：
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        ①重提“闸门”，货币政策“不满不溢”，不搞大水漫灌，也不让市场缺钱。
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        ②社融与M2增速由“合理增长”变为“同反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配”，信用扩张周期即将迎来拐点。
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1 N* K! a8 d5 {# [$ B        ③重提“保持宏观杠杆率基本稳定”，2021年稳杠杆成为重要观察点。

        ④强调“跨周期设计”，处理好长短期均衡。

        ⑤新增“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系”，强调防范系统性金融风险。

        2）利率方面，随着货币政策正常化，叠加3季度中长期贷款占比提升，贷款加权利率、一般贷款利率较2季度分别小幅抬升6BP、5BP。

! n" w6 B, T8 c+ `        3）汇率方面，近期人民币汇率持续升值，基本面是主要支撑。展望未来，1-2个季度内人民币或仍处升值通道；长期来看，或仍以双向波动为主。
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( A6 k, V6 _" V" S3 c3 q4 S        4）从经济基本面来看，经济持续复苏但基础并不牢固，不宜对经济形势盲目乐观。货币政策正常化，但谈收紧为时尚早，宜保持观察。

- O! M: a: h: r+ n2 v/ q* }' ~, Z        我们判断，未来1-2个季度，经济数据将延续3月份以来的惯性和政策滞后效应，经济继续复苏，但明年1季度之后经济同比、环比均面临放缓压力，即2020年5月是政策顶，2021年1季度前后是经济顶。

        5）从通胀来看，拿掉猪以后重回通缩。猪周期下行，拖累CPI回落；PPI持续低迷，回升动力偏弱。
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        6）从海外来看，疫情持续时间可能超预期，全球经济延续恢复但力度较弱，主要经济体公共部门债务攀升、金融风险持续累积。
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+ h! d' }% c! h. N' r* t        7）展望未来，货币政策保持稳健中性，关注稳杠杆和防风险。①经济恢复基础并不牢固，货币政策宜保持稳健中性，不宜盲目乐观。②结构性政策精准导向，继续加大对新基建等符合新发展理念相关领域的支持力度。③持续推进利率市场化改革，综合施策推动实体融资成本下行。④流动性管理工具与金融监管政策相互配合，兼顾稳杠杆与防风险。
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        2、重提“闸门”，货币政策保持“不满不溢”。

        
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/ y" C% T+ ~) e* x% s0 ^  a$ o5 p, X        三季度执行报告与前期易纲行长金融街(行情000402,
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3 W) U+ \7 Z! J# b  d# \- g* Y" _)论坛讲话核心内容一脉相承，与二季度相比主要呈现五大变化。

        1）重提“闸门”，货币政策“不满不溢”，不搞大水漫灌，也不让市场缺钱。自2019年2季度以来，央行首次重提“把好货币供应总闸门”，但稳健中性的基调并未改变。“把好闸门”的核心仍是坚持总量灵活适度，保持流动性合理充裕，“既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”。
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        2）社融与M2增速提法由“合理增长”变为“同反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配”。货币政策回归常态并长期保持正常化，信用扩张周期即将迎来拐点，明年社融、M2增速将由今年的大幅高于名义GDP增速向“名义GDP增速+合理加点”回归。
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        3）重提“保持宏观杠杆率基本稳定”，货币政策进入稳杠杆而非激烈去杠杆阶段。今年处于抗疫特殊时期，宏观杠杆率快速上升，但明年GDP增速回升有助于杠杆率自然回落。明年在金融监管、房地产审慎管理制度的共同配合下，货币政策进入稳杠杆阶段，类似2017-2018年的激烈去杠杆大概率不会重现。
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7 y: l/ V9 D% q; x8 B5 h% `        4）强调“搞好跨周期政策设计，处理好内外部均衡和长短期关系”，货币政策回归稳健中性。央行强调经济增长好于预期，中长期转向高质量发展，随着经济向潜在增速恢复，货币政策回归正常化。但海内外多重风险仍存，经济恢复基础不牢，货币政策暂不具备收紧条件。下一阶段政策基调保持稳健中性，兼顾稳增长与防风险。
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        5）新增“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系”，强调防范系统性金融风险。近期以永煤为代表的信用风险事件频发，作为对金融风险事件的回应，央行强调加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任，坚决遏制风险扩散。

1 c8 _/ w, ^$ @        3、利率方面，货币政策常态化，贷款利率环比小幅抬升。
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# z( W1 q. [4 z. R% \  _        随着5月以来货币政策回归正常化，资金面维持紧平衡状态，叠加3季度长期贷款占比提升，贷款利率较6月小幅抬升。2020年9月，贷款加权利率、一般贷款利率较6月分别小幅抬升6BP、5BP，或与资金面边际收紧、中长期贷款占比上升有关，而票据融资利率在监管层打击空转套利的背景下大幅抬升38BP至3.23%。

        

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        4、汇率方面，近期人民币汇率持续升值，基本面是主要支撑。

        2017年以来，人民币汇率整体进入双向波动阶段，近期人民币持续升值，基本面因素是主要支撑。2020年6月初至11月末，美元兑人民币汇率由7.13持续升值至6.57，累计升幅达7.8%。人民币持续升值，背后存在四大支撑力：1）中国疫情防控、经济恢复领先全球。2）我国出口持续超预期，经常账户顺差提升。3）货币政策周期错位，中国央行货币政策率先正常化，中美利差维持在200BP以上的历史高位，吸引资本流入。4）美国大选落定，拜登胜选，全球风险偏好提升，利好人民币资产。
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        央行退出常态化干预，人民币汇率市场化程度不断提升，弹性进一步增强。2017年以来，央行退出人民币汇率的常态化干预，我国外汇占款波动大幅下降。2020年10月，人民币升值背景下，央行下调远期售汇业务的外汇风险准备金、外管局发布消息称“逆周期因子淡出使用”。未来汇率形成机制将进一步走向市场化，促进内外部均衡。

. q7 M3 t% c' ?        展望汇率未来走势，短期来看，人民币汇率在1-2个季度内或仍处升值通道。中长期来看，当前美元兑人民币汇率实质处于2017年以来的双向波动阶段，在国内全要素生产率并未得到实质提升、外部环境不确定性仍存的背景下，难言进入新一轮升值周期，未来或仍以双向波动为主。

. Z( h; |0 o5 d: ?        5、从经济基本面来看，经济持续复苏但基础并不牢固，不宜对经济形势盲目乐观。货币政策正常化，但谈收紧为时尚早。

        2020年3月以来经济恢复超预期，三驾马车中投资和出口高增，弥补消费不足。但展望2021年，就业和收入低迷，投资面临回落压力，出口高增难持续，消费回升难以完全对冲。1）投资面临回落压力。10月固定资产投资当月同比12.2%，未来，房地产调控延续、财政缺钱、逆周期调节力度收敛，投资增速将见顶回落。2）出口高增难以持续。10月出口同比11.4%，主要拉力是防疫物资产品出口、外需恢复及中国生产替代效应。未来，随着欧美疫情缓解、经济逐步恢复、疫苗大面积使用，“疫情受益型”出口将放缓并向均值回归。3）消费回升难以对冲。10月社零同比增速仍处低位，未来，受就业形势严峻、居民收入下滑制约，消费反弹空间有限。

        我们判断，未来1-2个季度经济数据延续3月份以来的惯性和政策滞后效应，但明年1季度之后经济同比、环比均面临放缓压力，即2020年5月是政策顶，2021年1季度前后是经济顶。因此，慎勿对经济形势盲目乐观，慎谈货币政策收紧。

  A. D4 z% a* m/ h. K- e        6、从通胀来看，拿掉猪以后重回通缩。猪周期下行，拖累CPI回落；PPI持续低迷，回升动力偏弱。
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        猪周期见顶带动CPI下行破1，达到2010年以来最低水平。10月CPI同比0.5%，比上月下降1.2个百分点，环比降至-0.3%，比上月下降0.5个百分点。猪周期见顶，带动CPI快速下行破1，已回落至2010年以来的最低水平。

        PPI持续低迷，核心CPI维持低位。10月PPI下降2.1%，与上月持平，主要受国际原油价格震荡下行影响。未来，投资存在高位回落风险、出口高增可持续性存疑，PPI回升动力偏弱。核心CPI同比连续4个月维持在0.5%，为有数据统计以来的历史最低水平。

        7、从海外来看，疫情持续时间可能超预期，主要经济体公共部门债务攀升、金融风险持续累积，国际环境不稳定不确定性依然较强。

        海外疫情反复，全球经济延续恢复但力度较弱，主要经济体公共部门债务攀升、金融风险持续累积。1）海外疫情仍未得到有效控制。美国、欧洲二次爆发，印度、巴西等地新增确诊病例持续上升。2）全球经济总体延续恢复但力度较弱。据IMF预测，2020年全球经济萎缩幅度达4.4%。3）欧美日等主要经济体维持宽松货币政策，金融风险持续累积。主要经济体央行维持低利率政策不变、资产购买规模不变，资产负债表规模维持高位，宏观政策空间进一步压缩，经济金融脆弱性加深。4）国际环境不稳定、不确定性仍强。保护主义单边主义上升，地缘政治紧张局势抬头，部分国家经贸摩擦深化。拜登胜选，但美国两党已达成遏制中国的共识，不可盲目乐观。
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# w; v5 @) E) S+ j- d        展望未来，多重风险仍存。其一，全球疫情持续时间可能超预期。其二，发达经济体公共债务规模大幅攀升，财政可持续性风险值得关注。其三，金融风险隐患上升，金融市场表现与基本面脱节，未来存在回调风险。
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        8、展望未来，货币政策保持稳健中性，兼顾稳增长与防风险。

        其一，货币政策保持稳健中性，强调跨周期调节，处理好内外部均衡和长短期关系。随着经济向潜在增速恢复，货币政策回归正常化。但海内外多重风险仍存，经济恢复基础不牢，货币政策宜保持稳健中性，不宜对经济形势盲目乐观。
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, o! M/ O3 ^$ t6 O, X        其二，货币政策精准导向，继续加大对新基建等符合新发展理念相关领域的支持力度。再贷款再贴现、直达实体的货币政策工具、MPA考核等结构性货币政策继续发力，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。
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- w7 d$ A& `8 U4 d5 |        其三，持续深化LPR改革，健全市场化利率形成和传导机制，综合施策促进实体经济融资成本进一步下行。短期内政策利率降低或提升的概率均不高，央行将以“综合施策”方式，通过深化LPR改革、推进利率市场化、降费让利等举措，推动实体融资成本下行，实现金融系统向实体经济让利。
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        其四，金融监管或将成为明年重要的政策主线之一。货币政策与宏观审慎管理双支柱体系下，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，实现宏观杠杆率基本稳定，防范化解重大金融风险。