赵伟：中美利差收窄 大势所趋

守夜人工作室

赵伟：中美利差收窄 大势所趋:赵伟，开源证券首席经济学家　　　　　报告要点　　近期，中美利差从前期持续走阔转向收窄，引发关注。本文对中美利差驱动逻辑、演绎趋势做了系统梳理。我们分析认为，中美利差收窄大势所趋，幅度或被低估。　　一问：中美利差映射怎样的宏观逻辑？疫情影响下，中美经济从错位到收敛　　随着中债收益率下行、美债收益率上行

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* B" `0 I% |3 ]        　　赵伟，开源证券首席经济学家　　　
        报告要点

        近期，中美利差从前期持续走阔转向收窄，引发关注。本文对中美利差驱动逻辑、演绎趋势做了系统梳理。我们分析认为，中美利差收窄大势所趋，幅度或被低估。
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        一问：中美利差映射怎样的宏观逻辑？疫情影响下，中美经济从错位到收敛

  C( N! z5 C5 P" ^7 y/ q0 {; u/ |        随着中债收益率下行、美债收益率上行，中美利差从前期大幅走阔转向收窄。2020年11月中旬以来，以中美10年期国债收益率之差表示的中美利差，由前期持续大幅走阔转向收窄，从11月中旬历史最高点的249BP收窄超50BP至1月14日的196BP。中美利差收窄是中债下行、美债上行的结果，10年中债收益率从高点3.35%下行至1月14日的3.11%，而10年期美债上行近30BP至1.15%。

        从2020年2月中旬以来，中美利差从走阔到收窄，本质上反映了疫情影响下，中美经济从错位到收敛的过程。中美利差，归根结底取决于中美经济形势差异。疫情影响下，一季度，中国经济显著负增长、美国经济小幅正增长，中美利差出现全年低点；二、三季度，中国率先走出疫情、美国疫情恶化下，中美经济差异扩大、中美利差持续走阔；四季度，随着美国经济加速修复，中美利差转向收窄。

        二问：中美利差收窄，是趋势的开始吗？利差收窄大势所趋，幅度被显著低估

! W% s: U& c; l3 e5 k% Y        伴随中美经济表现逐步收敛，中美利差回归中枢的动能较强，我们预计可能从目前200BP附近回落至100BP左右。2012年以来，中美利差中枢水平在130BP左右、波动区间缓步下移。“后疫情”时代，中美经济逐步收敛过程中，中美利差回归中枢的动能较强；综合考虑中美经济驱动逻辑的不同，我们认为，中美利差收窄大势所趋、幅度或被显著低估，2021年中美利差最低或收窄至100BP左右。
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1 w& H7 D4 x4 T8 E5 [$ t        中美利差的收窄，或以美债收益率的显著上行、中债收益率下行共同推动。随着疫苗大规模接种、前期刺激政策效果滞后显现等，美国库存周期启动将会非常强，通胀上升较快，我们推测，2021年10年美债或上行至2%左右。同时，中国政策“退潮”较早、决心更强，信用“收缩”已经开启；“宽货币”对冲“紧信用”下，中债下行趋势确定性较强，2021年10年中债收益率低点或回到3%以下。
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& _% I5 u% a& X/ |" B" U+ C! ~        三问：中美利差趋势收窄会带来什么影响？资金流入减缓和人民币升值尾声

        中美利差逐步收窄过程中，海外资金流入动能或有所减弱，有助于缓解人民币升值压力。历史经验显示，中美利差水平等因素，会影响人民币资产的相对性价比；中美利差水平较高时，外资往往加快流向人民币资产，进而对人民币汇率产生一定影响。例如，2020年中美利差大幅抬升下，外资持续、大幅流入中国债市。
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! f# `6 S( X5 E! P        综合中美经济、中美利差、资金流动等形势演绎，及政策最新表态等因素，我们认为，人民币升值或已接近尾声。2020年，中美利差创新高，与人民币兑美元汇率大幅升值，都是疫情影响下，中美经济错位的结果。2021年，中美经济将逐步收敛，中美利差大幅收窄、资金流入动能减弱，而美元指数或逐步走强。我们预计，人民币兑美元汇率升值或已接近尾声，未来将在市场机制下加大双向波动。

        风险提示：疫情反复，债务风险加速暴露。
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        报告正文

' ?- r0 f4 Q& {" B; W        一问：中美利差映射怎样的宏观逻辑？

8 E- o3 a5 @3 Z/ D        随着中债收益率下行、美债收益率上行，中美利差从前期大幅走阔转向收窄。2020年11月中旬以来，以中美10年期国债收益率之差表示的中美利差，由前期持续大幅走阔转向收窄，从11月中旬历史最高点的249BP收窄超50BP至1月14日的196BP。中美利差收窄是中债下行、美债上行的结果，10年中债收益率从高点3.35%下行至1月14日的3.11%，而10年期美债上行近30BP至1.15%。

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