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发表于 2020-2-27 17:29:02
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新三板股票查询 新三板文学社:独家|精选层估值之锚:高凤勇 作者简介:力鼎资本创始合伙人、CEO,滦海资本董事长,南开大学专业硕士导师,知名民间社群“新三板文学社”秘书长,注册制改革姊妹篇、金融领域畅销书《金融不虚:新三板的逻辑》、《星榜:资本变局与科创革命》作者。 以下为正文: 精选层推出是今年资本市场重大改革之一,从投资角度来讲,到底能带来 | - k% D( Y0 D7 N; D5 j
2 s C1 P* L! Q8 F5 \3 I1 U/ ` 高凤勇
- R' e- {: f+ }. @) H X5 a 作者简介:力鼎资本创始合伙人、CEO,滦海资本董事长,南开大学专业硕士导师,知名民间社群“新三板文学社”秘书长,注册制改革姊妹篇、金融领域畅销书《金融不虚:新三板的逻辑》、《星榜:资本变局与科创革命》作者。; ]( z4 Q! U0 `. ^
以下为正文:; h4 p0 _- f# v" z5 |
精选层推出是今年资本市场重大改革之一,从投资角度来讲,到底能带来多大的改革红利?如何深度参与?其实需要我们主观地对精选层的估值水平做个预测,对错与否,都是指导自己行动的锚。
: i3 g3 S0 h$ v3 ] 事实上,全社会没有几个所谓的“理性投资者”,尽管我们在理论上可以列出好多的估值公式,但是最终所有的估值取值还都是很主观的,长期的估值中枢是市场反复博弈的结果,大家又参照结果用统计学的方法得出一些基本结论。
" w* o2 X# @: I9 q1 [ 所以,我在此做一个重要假设:全市场的市盈率比较法是最重要也最容易被接受的方法。
& ~4 W' B# i$ A. @+ ^ 在目前沪、深交易所的不同板块中,跟精选层的标的企业画像最为接近的非创业板莫属,所以我们接下来可以着手做两件事指导我们的投资:
6 k" ~( d' }4 S. I& t 1)给创业板公司的历史估值中枢画个轮廓;
9 k( Z1 F4 f' \+ e1 T 2)讨论一下与创业板相比,可能影响精选层与创业板估值差异的一些因素;在此基础上,大家可以根据自己的逻辑来自行给精选层做估值预测。 l# O" _7 m4 }) j; q" P3 o
第一、创业板的估值轮廓
" l; B% N5 P ]% I 1、对标时点的选择
E* ?1 e9 w( c. l' O* R 最近一段时间创业板大涨,单纯地用今天的估值水平说服力比较小,让我们拉长周期来看,创业板指数最高点位是2015年6月5日的4037.96点,最低点位是2012年12月4日的585.44点,但是由于创业板历史上运行超过3000点的时间仅在2015年5月11日—6月25日不到一个月半的时间,但千点以下的运行周期还是比较长的,所以我们也把2015年那个脉冲高点剔除,选取2015年7月24日的指数高点3014.18点来进行分析。
1 {0 [ B& T* G; K- O( a 3014.18与585.44点的中间点位是1799.81点。从几年市场的运行情况看,指数近几年以这个点位为中枢上下运行的时间分布还是比较均匀的。$ G- d9 ]- J3 d
非常巧合,2019年12月31日收盘指数是1798.12点,与前面指出的中间点位非常吻合,所以我们就取2019年末各公司的总市值作为分析基础。7 C% b! C' C" ~7 x: W. [2 e
2、对标的净利润数据
! q# m( x" \/ x7 \6 | 因为到目前为止,创业板绝大多数公司年报数据未披露,为了谨慎起见,我们统一采用2018年的历史净利润数据作为测算净利润静态市盈率的标准,虽然不够科学和精确,但是因为样本数据量不小,所以用于反应估值范围来讲还是很有参考价值的。6 S! k5 h# D0 C1 A7 M8 r& [1 }
3、进一步缩小样本区间0 w. a5 ~5 ^% c+ V4 t, K4 F
为了能够使创业板的画像更能跟精选层相似,我们再进一步做如下样本取舍并得出数据:
) g' ?0 ~" B3 e8 U$ R3 R 第一种方式:剔除亏损企业,剔除200倍市盈率以上的(微利)企业,剔除后,我们共得到464个样本,其市盈率中位数为43.07倍; _! \/ r0 M" ^8 |
第二种方式:因为创业板公司还分布了很多利润规模较大的公司,比如宁德时代(行情300750,
8 n. |% D% S+ Y, j) f[color=]诊股2 K; Y& P5 s! ]! f
)、温氏股份(行情300498,
J, y3 U2 A% z6 n. ]& N1 T" N1 v[color=]诊股& \, h( V. k1 t7 ^3 F
)等,所以我们用另外一个标准,选取2018年净利润在2000-8000万区间的公司,共获得230家企业样本,市盈率中位数为63倍。) s% h9 W( R/ j- X, w5 {
通过上述分析,我们可以这样讲,在创业板上市的公司中跟精选层挂牌企业规模体量相近的公司,其市盈率分布在40-60倍左右是市场接受度比较高的观点。
# x- u. D: T3 b. o 第二、对标创业板,可能影响精选层估值的因素% n7 Q g9 {. F0 H0 U) Z
1、企业质量8 u8 u' N9 ~! k7 |* b
根据我的四象限原理,企业质地是影响企业估值和流动性的根本原因,从目前新三板精选层储备企业的素质看,对比我们选取的创业板可对标公司还是整体要差一些,所以长周期看,这是影响精选层估值的基础因素;
& x/ s2 _! \( D4 @1 k2 f5 T 2、企业股权分散度
: S- o- f7 h% _+ w 根据我提出的颗粒度理论(详见《金融不虚:新三板的逻辑》、高凤勇、布娜新著、经济科学出版社),股权的分散度、股东人数对流动性有重要影响,流动性会进而高度影响估值。/ ]5 e9 b' w! j5 h- g/ p
创业板的公开发行规则,导致每个公司在上市之初的的流通股人数是非常多的。
1 @, X p2 I. T3 g5 `: } 我们举一个极端的例子,截至目前,创业板流通股在2000万及以下的公司一共23家,总股本5000万以下一共只有4家;最小的是德方纳米(行情300769,8 a2 k' A4 W% h6 @9 u/ W
[color=]诊股
9 d. u+ Z2 W9 Z- L* j),流通股1069万股;因为无网下配售,在网上发行过程中,假设每个人都只中到500股,这个流通股最少的公司也有21380个可流通新股股东,其他的公司显然上市之初股东人数很难小于这个数值;; \( t. q# C3 T$ y2 k- {+ T
而精选层的小型IPO,其公开发行规则标准较低,最低可以仅发行100万股,100人认购,满足公众股股东200人即可。虽然绝大多数公司不会简单比照最低发行规则,但是想达到创业板新股股东分散度我觉得是非常困难的。
V+ n* v3 l( J+ s/ a) C& { 3、投资者门槛及人数
I: j+ c5 |! a 创业板没有投资者开户资金门槛,投资者人数众多;! n; ^8 u: G" x3 b# J9 g6 S' K
精选层要求开户门槛100万,是国内公开发行市场里标准最高的;相应地,精选层的投资者人数会比创业板少很多。
" S+ ]4 W1 H! E, c2 z5 c/ y 4、上市之初流通股供给量" I8 X6 U$ d5 R
因为精选层没有小非锁定制度,所以在上市之初,其可流通股数占总股本比例将普遍大于创业板公司,供给量大会对短期估值产生影响;
) U- e( ]1 j4 M$ A+ D3 E7 ]: e+ N. F1 L 5、壳估值; X G7 t! f9 ?4 [
创业板重组新规的推出,使创业板小市值公司获得了更高的“壳”价值,所以其微利和亏损公司容易产生总估值下限,从而对市场整体估值产生影响;* R- t" |* l. U+ D0 g
精选层公司退市机制则更市场化、更灵活,壳价值会低非常多,所以其总市值比创业板低很多。
/ K/ q6 W: w: b* | A- k5 e 我前面分析的五条客观因素,总结为五个字:差、低、少、大、小,对比创业板而言,五因素无一例外都对精选层起到估值下拉的作用。9 u K9 B. K3 T# B& ]! l
综合而言,我个人目前暂时预判:精选层的估值给到创业板同等公司50%左右的折扣幅度可能市场的接受度会比较高。4 P9 H2 X# q0 K# p% `( O; Q
当然我前面说过了,估值是相当主观的,受情绪的影响更是无法估计。所以只是一厢情愿的想法。各位读者可以自己也尝试着进行多角度的分析。- [- d: E- Z( T5 p @8 e
另外有一点要特别指出:精选层四套标准里,有三套标准都不套用盈利标准,而非盈利公司是无法简单用市盈率衡量的,所以大家用更广泛的视角进行估值对比才客观。 Q2 J* L E$ R% I1 U& q5 D$ n
【完】
" [. R& [" D- T* @ [ 中国注册制的“师兄弟”,科创板and新三板新三板文学社打造的“姊妹篇”,现在开始下单!就可以通透了解这场伟大的改革浪潮和财富革命!
- {3 u% \+ K( T7 R6 m3 h 1、《金融不虚:新三板的逻辑》高凤勇、布娜新 著
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2、《星榜:资本变局与科创革命》高凤勇、布娜新 著, l% F! i( l+ r1 Z* j2 |+ ?
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