新三板股票查询 新三板文学社：独家|精选层估值之锚

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新三板股票查询 新三板文学社：独家|精选层估值之锚:高凤勇　　作者简介：力鼎资本创始合伙人、CEO，滦海资本董事长，南开大学专业硕士导师，知名民间社群“新三板文学社”秘书长，注册制改革姊妹篇、金融领域畅销书《金融不虚：新三板的逻辑》、《星榜：资本变局与科创革命》作者。　　以下为正文：　　精选层推出是今年资本市场重大改革之一，从投资角度来讲，到底能带来

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        高凤勇
        作者简介：力鼎资本创始合伙人、CEO，滦海资本董事长，南开大学专业硕士导师，知名民间社群“新三板文学社”秘书长，注册制改革姊妹篇、金融领域畅销书《金融不虚：新三板的逻辑》、《星榜：资本变局与科创革命》作者。
. }) d# B  @, y9 X# D( Y        以下为正文：
        精选层推出是今年资本市场重大改革之一，从投资角度来讲，到底能带来多大的改革红利？如何深度参与？其实需要我们主观地对精选层的估值水平做个预测，对错与否，都是指导自己行动的锚。
+ a( I- g( j, H; u        事实上，全社会没有几个所谓的“理性投资者”，尽管我们在理论上可以列出好多的估值公式，但是最终所有的估值取值还都是很主观的，长期的估值中枢是市场反复博弈的结果，大家又参照结果用统计学的方法得出一些基本结论。
        所以，我在此做一个重要假设：全市场的市盈率比较法是最重要也最容易被接受的方法。
        在目前沪、深交易所的不同板块中，跟精选层的标的企业画像最为接近的非创业板莫属，所以我们接下来可以着手做两件事指导我们的投资：
        1）给创业板公司的历史估值中枢画个轮廓；
0 h/ d4 K0 W* ?8 }3 N        2）讨论一下与创业板相比，可能影响精选层与创业板估值差异的一些因素；在此基础上，大家可以根据自己的逻辑来自行给精选层做估值预测。
        第一、创业板的估值轮廓
        1、对标时点的选择
* X; l, j( {# H& q6 u6 t        最近一段时间创业板大涨，单纯地用今天的估值水平说服力比较小，让我们拉长周期来看，创业板指数最高点位是2015年6月5日的4037.96点，最低点位是2012年12月4日的585.44点，但是由于创业板历史上运行超过3000点的时间仅在2015年5月11日—6月25日不到一个月半的时间，但千点以下的运行周期还是比较长的，所以我们也把2015年那个脉冲高点剔除，选取2015年7月24日的指数高点3014.18点来进行分析。
6 [& N) L+ x/ K. P/ @% _- ]        3014.18与585.44点的中间点位是1799.81点。从几年市场的运行情况看，指数近几年以这个点位为中枢上下运行的时间分布还是比较均匀的。
        非常巧合，2019年12月31日收盘指数是1798.12点，与前面指出的中间点位非常吻合，所以我们就取2019年末各公司的总市值作为分析基础。
        2、对标的净利润数据
        因为到目前为止，创业板绝大多数公司年报数据未披露，为了谨慎起见，我们统一采用2018年的历史净利润数据作为测算净利润静态市盈率的标准，虽然不够科学和精确，但是因为样本数据量不小，所以用于反应估值范围来讲还是很有参考价值的。
        3、进一步缩小样本区间
        为了能够使创业板的画像更能跟精选层相似，我们再进一步做如下样本取舍并得出数据：
& L4 x% K: O  K  [        第一种方式：剔除亏损企业，剔除200倍市盈率以上的（微利）企业，剔除后，我们共得到464个样本，其市盈率中位数为43.07倍；
        第二种方式：因为创业板公司还分布了很多利润规模较大的公司，比如宁德时代(行情300750,
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1 t" p" g2 e6 l( w% e' w$ d)、温氏股份(行情300498,
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) |7 p. [. H! s& G3 ?' ~)等，所以我们用另外一个标准，选取2018年净利润在2000-8000万区间的公司，共获得230家企业样本，市盈率中位数为63倍。
        通过上述分析，我们可以这样讲，在创业板上市的公司中跟精选层挂牌企业规模体量相近的公司，其市盈率分布在40-60倍左右是市场接受度比较高的观点。
        第二、对标创业板，可能影响精选层估值的因素
& v1 J2 `  o7 v9 L/ [% A; z        1、企业质量
& o, `( ~, R& r$ t1 ?        根据我的四象限原理，企业质地是影响企业估值和流动性的根本原因，从目前新三板精选层储备企业的素质看，对比我们选取的创业板可对标公司还是整体要差一些，所以长周期看，这是影响精选层估值的基础因素；
. F9 r5 ]7 m- W6 Z- _5 e        2、企业股权分散度
) S5 I- r3 w8 h6 J* d! x2 W        根据我提出的颗粒度理论（详见《金融不虚：新三板的逻辑》、高凤勇、布娜新著、经济科学出版社），股权的分散度、股东人数对流动性有重要影响，流动性会进而高度影响估值。
4 ~) q+ ]. I; ?        创业板的公开发行规则，导致每个公司在上市之初的的流通股人数是非常多的。
+ k# G0 a2 S" Q6 d( Y, t  D        我们举一个极端的例子，截至目前，创业板流通股在2000万及以下的公司一共23家，总股本5000万以下一共只有4家；最小的是德方纳米(行情300769,
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1 {; y0 M+ L( h( s, E: l: D! C)，流通股1069万股；因为无网下配售，在网上发行过程中，假设每个人都只中到500股，这个流通股最少的公司也有21380个可流通新股股东，其他的公司显然上市之初股东人数很难小于这个数值；
        而精选层的小型IPO，其公开发行规则标准较低，最低可以仅发行100万股，100人认购，满足公众股股东200人即可。虽然绝大多数公司不会简单比照最低发行规则，但是想达到创业板新股股东分散度我觉得是非常困难的。
        3、投资者门槛及人数
5 x! h! `2 y2 J; z' _        创业板没有投资者开户资金门槛，投资者人数众多；
+ R6 [9 c/ D5 N6 Q$ h9 L8 G! h1 `# `        精选层要求开户门槛100万，是国内公开发行市场里标准最高的；相应地，精选层的投资者人数会比创业板少很多。
# v4 ]. j  h$ a3 B/ g        4、上市之初流通股供给量
0 b5 f. L( _: L  M: U        因为精选层没有小非锁定制度，所以在上市之初，其可流通股数占总股本比例将普遍大于创业板公司，供给量大会对短期估值产生影响；
1 R5 D# l/ z$ F* [" V: {) e) m( q7 S        5、壳估值
        创业板重组新规的推出，使创业板小市值公司获得了更高的“壳”价值，所以其微利和亏损公司容易产生总估值下限，从而对市场整体估值产生影响；
5 b! F3 l& `2 w5 n        精选层公司退市机制则更市场化、更灵活，壳价值会低非常多，所以其总市值比创业板低很多。
        我前面分析的五条客观因素，总结为五个字：差、低、少、大、小，对比创业板而言，五因素无一例外都对精选层起到估值下拉的作用。
        综合而言，我个人目前暂时预判：精选层的估值给到创业板同等公司50%左右的折扣幅度可能市场的接受度会比较高。
+ l& e- h* m! R1 K+ O% y        当然我前面说过了，估值是相当主观的，受情绪的影响更是无法估计。所以只是一厢情愿的想法。各位读者可以自己也尝试着进行多角度的分析。
, I- B: X8 Q8 D9 g5 H2 i        另外有一点要特别指出：精选层四套标准里，有三套标准都不套用盈利标准，而非盈利公司是无法简单用市盈率衡量的，所以大家用更广泛的视角进行估值对比才客观。
        【完】
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        1、《金融不虚：新三板的逻辑》高凤勇、布娜新 著
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        2、《星榜：资本变局与科创革命》高凤勇、布娜新 著
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