海通宏观：直接融资大时代到来了吗

姝途

海通宏观：直接融资大时代到来了吗:直接融资大时代到来了吗？　　（海通宏观 应镓娴）　　概要：　　现状：间接融资主导，转型空间充足。企业融资结构通常指直接融资和间接融资的占比情况，对结构的观察又可以分为增量法和存量法。增量角度，现阶段我国新增社融中直接融资比例约为14%。存量法下，我国直接融资占比长期稳定在30%-40%区间，间接融资

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& ~) V, ]5 p: C- U/ n, e        3.供给：居民财富增长，投资需求提升
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/ T- e% _4 Z$ o. u/ C        3.1国际：地产比重下降，风险资产趋升

, p& q( y, y0 s/ Q5 L0 @        从资金提供方看，随着经济发展和人均可支配收入提升，居民对财富管理和直接参与资本市场的需求也倾向于增加，有助于推动金融体系向直接融资转型。

        80年代以来，美国居民金融资产配置比重持续提升。仍以美国为例，1978年美国人均GDP突破1万美元，此后居民的资产配置持续从实物资产向金融资产转移。从资产增量角度看，居民对金融资产的配置比重由79年的57.9%持续提升至99年的72.5%。而同期，最主要的实物资产，房地产的占比则由34%降至23.6%。

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        利率下行压低无风险资产占比，股票基金配置与股价联动性强。从居民金融资产配置结构看，美国居民金融资产中现金和存款的占比自80年代中期开始明显下滑，而后维持在10%左右的低位。这主要源于80年代后无风险利率的迅速下行。为了追求收益，居民开始增配高回报资产，推升了股票基金的配置占比。而从00年开始，美国无风险利率长期稳定在低位，股票基金等风险资产的占比开始与股价呈现出更明显的联动关系。

        

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3 f  O0 c, I) q        值得注意的是，80年代以来机构性资产，包括共同基金和养老基金的占比呈现持续扩张趋势。一方面，随着80年代美国金融市场管制的放松，共同基金发展明显提速，成为居民参与资本市场的重要方式。另一方面，随着当地人口老龄化的加剧，以401k计划为代表的养老基金规模持续增长，直接成为美国8、90年代大牛市的有力推手。

        

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        居民财富向资本市场转移提供增量资金，与产业升级、资本市场繁荣形成正向循环。总结来看，80年代后，高技术产业迅速发展。通过有效对接创新企业与居民财富，资本市场迎来了一轮长期大牛市。而股市的繁荣，不仅反哺了科技企业的壮大，也使得居民财富持续增值，可以说形成了一个正向循环。也正是因此，即使00年互联网泡沫破灭、市场大幅回调，美国股市仍能在近20年维持上升趋势。
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+ F1 A5 I6 d1 L( l6 S( K        不光美国如此，人均GDP较高的国家，其居民对风险资产的配置比例也通常较高。从横向比较的视角看，主要国家的人均GDP与居民金融资产中股票和债券资产占比存在较明显的正相关性。也就是说，随着经济发展水平的提高，居民财富同步增长、风险承受能力提升，通常资本市场也更为成熟，因而风险资产的配置比例也倾向于提升。
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        3.2中国：地产时代渐远，向金融资产转移
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        近年来，我国居民持有的可投资资产规模也在持续扩大。19年我国人均GDP首次站上1万美元，居民人均可支配收入增速维持在8%的水平，推动个人持有可投资资产规模持续扩张。根据招商银行(行情600036,
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4 K3 l$ i5 x& o3 }0 [$ u6 A)(港股03968)《中国私人财富报告》预测，截至19年我国个人可投资资产规模约为200万亿，约为我国上市公司总市值的3.4倍。

        
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" K( \& F6 P$ A1 W0 T3 B/ i        但我国居民资产配置对地产的依赖度过高，股票、基金等投资明显不足。长期以来，房地产在我国居民的资本配置中占据了重要地位。截至18年，地产占我国居民资产总额的比重高达70%，明显高于美国与日本，与资产结构较为相似的韩国相比也偏高。而金融资产中，我国居民对股票、基金、养老金等的资产配置明显不足。我国居民资产中股票及投资基金、养老金和保险的比重仅占到8%，而美国、日本这几类资产分别占到57%和27%。

        
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        未来居民资产配置有望从地产向金融资产，甚至风险资产转移。首先，“房住不炒”的定位意味着地产作为投资标的的竞争力下滑，居民资产配置中金融资产的比例有望出现提升。其次，《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，随着资产的增加，家庭持有风险金融产品的比率稳步提高，也就是说随着资产水平的提升，居民对股票、债券等风险资产的配置需求也将增加。
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        再者，过去我国居民对现金和存款的配置比例较高，一个重要原因是我国无风险利率仍相对较高。但随着劳动年龄人口增速的下滑转负和技术进步的放缓，我国的长期利率易降难升。例如，余额宝的年化收益率趋势性下行，近期由于货币宽松更是到了2%以下，无风险资产的吸引力料将持续下滑。因而，从供给端看，直接融资的发展也符合我国居民资产配置需求的转变，是未来的主要方向。　　
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        4.资本市场改革提速，直接融资大有可为
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        近两年，中国资本市场按下制度改革“加速键”。18年中央经济工作会议提出“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，可以说是按下了资本市场改革的“加速键”。今年3月新修订的《证券法》开始实施，划定了发行、投资者保护、信息披露、市场体系等基础制度改革的方向；4月发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中强调“推进资本要素市场化配置”，从股市基础制度、债券市场、金融服务供给、对外开放四个角度提出改革意见。而在

顶层

设计的框架下，19年7月科创板正式开市，20年3月注册制全面推行，6月创业板注册制正式启动，此外，还有再融资的放开、新三板改革的深化、两融新规的放松等系列重点任务均逐一落地。

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0 @- j& U$ D8 Q3 B% M" P        综上，无论从是资金需求端还是资金供给端看，我们都已来到了直接融资大发展的拐点，政策的加快推出更是犹如加入“催化剂”，未来我国融资结构转型的长期趋势明确、直接融资大有可为