熊锦秋 熊锦秋 ：要防止分拆上市过多套取A股估值溢价及壳收益

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熊锦秋 熊锦秋 ：要防止分拆上市过多套取A股估值溢价及壳收益:近日《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称《若干规定》）发布并公开征求意见，笔者对此发表个人拙见。　　《若干规定》第一条明确了分拆上市的定义，是指上市公司将部分业务或资产，以子公司的形式，在境内证券市场首发上市或实现重组上市；也即分拆出来的资产既可IPO上市也可借壳上市。分拆上市，

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; `1 X2 E' q- K* M8 v+ Q1 J6 d        近日《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称《若干规定》）发布并公开征求意见，笔者对此发表个人拙见。

9 D2 |$ V- X( n& X& L4 }) i4 d& C3 p        《若干规定》第一条明确了分拆上市的定义，是指上市公司将部分业务或资产，以子公司的形式，在境内证券市场首发上市或实现重组上市；也即分拆出来的资产既可IPO上市也可借壳上市。分拆上市，有利于公司进一步实现业务聚焦，提升专业化经营水平，且母公司、子公司资产在股市各享受一次股市溢价，这对上市公司股东更是一个大实惠。
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% j- Y. s% Q* o: y9 u        当然，分拆上市也有弊端，一是导致上市公司拆分之后“空心化”，优质资产分拆上市，原来母公司的资产营运质量可能下降、甚至影响母公司持续经营能力。二是无限分拆，母公司拆出子公司上市、子公司可再拆出孙公司上市，无限循环，套取股市溢价及壳价值。三是实控人以及董监高利用控制权和信息不对称，在分拆上市中内幕交易、关联交易、操纵市场、利益输送等，损害中小股东利益。四是分拆上市在法律上需对股权或产权分割重构，导致公司股权结构和组织架构更为复杂、叠床架屋。
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        《若干规定》针对分拆上市可能出现的问题，出台一些针对性举措。比如为了防范大股东等侵犯中小股东利益，规定分拆上市分类表决机制，必须经过出席会议中小股东三分之二以上表决权通过。又比如，其中第一条规定上市公司分拆必须满足“上市公司净利润”等7个方面的必要条件。这些举措，降低了分拆上市对市场和投资者可能产生的风险。

        不过笔者认为，《若干规定》存在一些不足，需进一步完善。首先，分拆资产可借壳上市这似有不妥。分拆上市本就是一次股权或产权的法律关系重构，借壳上市亦如此，若允许A上市公司分拆出来的资产再借B上市公司之壳上市，两者叠加将可能导致其中股权、产权法律关系更为复杂，容易引发多种纠纷，不利于明晰和维护各方合法权益。
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- j0 o6 Y7 U% D; Z* U" s" X' y' `        为此建议，分拆上市只能通过IPO渠道上市，不得通过重组上市渠道上市。
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        其次，对无限分拆缺乏约束。《若干规定》规定“最近1年拟分拆子公司的净利润不得超过上市公司净利润的50%、最近1年拟分拆子公司净资产不得超过上市公司净资产的30%”，这是限制拆分资产的最高规模，防止母公司分拆后导致产业空心化；但从相反角度考虑，如果上市公司拆分过细，对于一个上万亿元市值的上市公司，就可能拆分上百、上千个上市公司，A股有限的上市资源，就可能被一家企业过多实际占用。
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+ V& P, l  [2 u( N, _        为此建议，一家上市公司最多拆分3家子公司上市，且拆分资产不仅要与上市公司相互独立、不得存在同业竞争，同时，拆分资产之间也应有同样要求；以前推动整体上市的一个主要目的，就是为了防止同业竞争，分拆上市作为整体上市的相反过程，理应严格防止引发同业竞争。另外，要禁止分拆上市资产再往下进一步分拆，要防止无限分拆。
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% k6 D- f6 i/ }% F        其三，对将重组资产分拆上市的限制措施仍较宽松。上市公司以低市盈率并购重组，然后再将其分拆上市，这或许有利可图，为此《若干规定》要求“上市公司最近3年内重大重组购买资产，不得分拆”。但一般重大重组交易对手本就有3年业绩承诺，3年之内不得分拆并购资产上市本是应有题中之义，否则业绩承诺对象或许都难搞清。
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# G* i8 m6 {" S/ K5 {        为此建议，应规定任何时候并购资产都不得拆分上市，要防止合了拆、拆了分，在市场做无用功、大玩资本游戏。
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" `1 q5 M+ s; M8 J7 c+ y. j: _# K        其四，要限制上市公司分拆上市后的卖壳行为。上市公司分拆资产上市，一个壳变成两个壳，未来就可能卖掉其中一个壳，套取A股壳收益。为此应规定拆分上市的母公司以及子公司，一律不得卖壳。

3 ?. b% r1 k9 i( v" u+ N9 E        （作者系资本市场研究人士）