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[信息快递] 衡量通胀的指标 可通过CPI之外的指标辅助观测通胀

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发表于 2021-3-11 17:00:00 | 显示全部楼层 |阅读模式
衡量通胀的指标 可通过CPI之外的指标辅助观测通胀:作者:广发证券首席经济学家 郭磊     广发证券(行情000776,诊股)首席经济学家郭磊  报告摘要  第一,2月CPI同比为-0.2%,较1月小幅上升0.1个点。结构上是非食品偏强,食品偏弱。非食品同比-0.2%,降幅较上月收窄0.6个点;食品同比则由上月的1.6%转为-0.2%。  第二,食
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          作者:广发证券首席经济学家 郭磊   
6 \5 W8 p" M( H1 ~        广发证券(行情000776,' A- a7 Z* _- O  k/ u- r/ G; R
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* x! @4 e7 @* T)首席经济学家郭磊

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8 x4 W5 ^' K* G2 S, q. T4 Q% ]        报告摘要# u, `+ f: B# G6 C" e

& i0 u$ k+ m" v        第一,2月CPI同比为-0.2%,较1月小幅上升0.1个点。结构上是非食品偏强,食品偏弱。非食品同比-0.2%,降幅较上月收窄0.6个点;食品同比则由上月的1.6%转为-0.2%。
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: G, p$ P6 Q: f% O6 j7 a        第二,食品价格回落主要受猪肉拖累,猪肉价格环比处回落趋势中,叠加基数较高。基数3月后将有一轮缓和,但下半年会再度走高。这一点对今年的CPI走势会形成较大的拖累和扰动。此外,原油价格上涨导致两个燃料分项分别环比上行3.3个点和0.1个点,同比也有进一步上升。
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8 r7 U% ?9 Z* H# Q& U        第三,不含食品、能源的核心CPI环比为0.2%,较1月的0.1%略有扩大,同比则为零增长。这其中还包括“就地过年”的影响,比如电影及演出票价格上涨13.0%。换句话说,单纯从CPI数据看,内生的通胀依然较低。从商品价格向CPI的传递也不太明显。
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  B" \5 f, z3 A2 O1 O        第四,CPI有它的指标设计特征和反映侧重点。我们建议在CPI之外,同时借助其他指标辅助跟踪通胀。在前期报告《从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势》中,我们介绍了义乌小商品指数;在本篇中要介绍的另一个指标是“BCI消费品价格前瞻指数”: n9 R& m7 d* A9 ]& F! I( V
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        第五,验证之一:10年期国债收益率走势。利率是名义增长定价的,通胀趋势对它的影响较大。我们观测BCI消费品价格指数与10年期国债收益率,会发现二者保持着很好的相关性(图)" C9 o' I0 C0 F+ k& a

/ [( {' N/ L% w6 Q$ `, `( V0 x$ V        第六,验证之二:消费品类资产估值走势。因为产品价格与通胀同向变动,典型的消费类资产估值逻辑上会与通胀周期同步。我们观测BCI消费品价格与食品饮料类估值,会发现二者保持着很好的相关性(图)
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$ r( @8 p  G7 N2 X/ |        第七,PPI处于较为明确的回升趋势中,一是大宗商品上行的映射,二是较低的基数。其中二季度可能处于一个同比高峰,具体斜率主要看全球定价的大宗商品环比会否有调整,以及调整幅度。一季度大宗商品上行叠加了疫情回落加速、美国财政刺激、原油供给冲击等多种因素。
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        第八,一个不确定因素是国内定价的工业品,粗钢限产的影响尚待跟踪、观测和评估。在前期报告《从粗钢产量看2021年“需求扩张+供给收缩”特征》中,我们对这一逻辑有详细分析。
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! r2 H9 A% e! j' B1 h& f0 f. P3 q        2月CPI同比为-0.2%,较1月小幅上升0.1个点。结构上是非食品偏强,食品偏弱。非食品同比-0.2%,降幅较上月收窄0.6个点;食品同比则由上月的1.6%转为-0.2%。
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  x3 S4 g+ g4 x7 N' \2 I        2月CPI同比为-0.2%,略高于1月的-0.3%。
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        非食品价格同比为-0.2%,较1月的-0.8%降幅收窄0.6个点。食品价格同比为-0.2%,大幅低于1月的1.6%。! X" d9 j9 d: q4 s; |+ t) r
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        食品价格回落主要受猪肉拖累,猪肉价格环比处回落趋势中,叠加基数较高。基数3月后将有一轮缓和,但下半年会再度走高。这一点对今年的CPI走势会形成较大的拖累和扰动。此外,原油价格上涨导致两个燃料分项分别环比上行3.3个点和0.1个点,同比也有进一步上升。% w7 h8 N0 O) _0 F  z% U5 `

( N7 y7 B( G! y- b) {% G- n0 w# L        食品的下行主要贡献因素是猪肉。猪肉价格由上月环比上行5.6%转为环比下行3.1%,再加上去年2月形成较高的基数,导致同比直接回落至-14.9%,降幅比1月扩大11.0个点。从高频数据看,目前的环比回落仍在继续。8 k) O8 m- u) R! E
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        从基数来看,去年2月高点之后,3-6月出现一轮缓和;7月之后再度走高。以22省市猪肉价格为例,2月面临的基数是51.1元/千克,至6月逐步回落至42.6元/千克。7月后开始一轮新的基数上行,高位的8月、9月均在52元/千克之上。
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/ F7 k' E- B( h. _/ m4 F        这一过程将深度影响CPI的走势。如果同期猪肉环比走低,两种因素叠加影响会更大。
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/ X( E7 `% ]* o6 V) b        交通用燃料CPI、水电燃料CPI环比分别为3.3%、0.1%,同比分别较1月扩大8.2个点、0.1个点。
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9 U  G. B. s- d1 j7 o        不含食品、能源的核心CPI环比为0.2%,较1月的0.1%略有扩大,同比则为零增长。这其中还包括“就地过年”的影响,比如电影及演出票价格上涨13.0%。换句话说,单纯从CPI数据看,内生的通胀依然较低。从商品价格向CPI的传递也不太明显。
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        核心CPI环比为0.2%,略高于1月的0.1%。核心CPI同比为零增长,高于1月的-0.3%,但低于2020年四季度的0.5%。
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# Q5 q5 X' d- @. C6 W* s# \/ u        这里面还包含着居民就地过年,一些消费需求有所增加的影响,比如电影及演出票价格环比上涨13.0%。
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        从CPI系列数据看,目前的内生通胀依然较低。虽然1-2月大宗商品价格上涨幅度较大,但目前向CPI的传递不太明显。- s3 \# A; o8 t- u0 e" l# P0 ^+ b
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        CPI有它的指标设计特征和反映侧重点。我们建议在CPI之外,同时借助其他指标辅助跟踪通胀。在前期报告《从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势》中,我们介绍了义乌小商品指数;在本篇中要介绍的另一个指标是“BCI消费品价格前瞻指数”0 x" b- d' S' \* _' n/ l8 }

: K: K) F! O3 h! Q4 L/ j        在2月24日报告《从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势》中,我们介绍了义乌小商品指数,并分析了2018年以来它与CPI非食品背离的原因,以及这一指标能够带给我们的启示。
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7 ^4 C) Y. m! x# B2 T8 `3 e        在这里我们介绍另外一个指标。. l' N) P5 p2 t, w- B" ~$ _) ]
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        长江商学院中国企业经营状况指数(Business Conditions Index)简称BCI。它拥有2011年三季度至今的完整数据。BCI的调查对象主要是民营中小企业。BCI指标包含经营状况总指标,以及销售、利润、融资环境、库存、企业用工成本、总成本、消费品价格、中间品价格、投资、招工等一系列分项指标。
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5 J# n; Z, [. p4 x3 ^# {        我们可以根据BCI消费品价格前瞻指数辅助跟踪一般物价。
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1 G  a7 P2 m7 Q( r1 p4 G        验证之一:10年期国债收益率走势。利率是名义增长定价的,通胀趋势对它的影响较大。我们观测BCI消费品价格指数与10年期国债收益率,会发现二者保持着很好的相关性。! u$ N7 k  P4 l6 l

. U, ^0 o8 G- X        2020年一季度以来CPI一路震荡下行,从高点5.4%回落至2020年11月的-0.5%。同期非食品CPI、核心CPI总趋势亦往下,但同期10年期国债收益率逐步走高。我们可以解释为同期PPI往上,但事实上,综合两种价格的平减指数也是走低的。
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        于是一个理解就是在利率定价中,正贡献全部来自于实际增长,价格部分是负贡献。
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& `( }7 C/ H' f9 R9 g! s% z$ @        但如果我们以BCI消费品价格作为一个观测指标,会发现它与10年期国债收益率保留着非常好的相关性。
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        验证之二:消费品类资产估值走势。因为产品价格与通胀同向变动,典型的消费类资产估值逻辑上会与通胀周期同步。我们观测BCI消费品价格与食品饮料类估值,会发现二者保持着很好的相关性。4 v, m: P1 v$ s" P; ?* }
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        消费类资产定价逻辑上受几个因素影响:一是收入效应,消费景气度与经济增长及居民收入预期有关;二是通胀效应,通胀在经济学意义上会刺激当期消费取代远期消费,特别对那些价格可以跟随通胀周期上行的消费品,会受益于通胀的过程;三是确定性溢价,多数消费品的波动性低于经济的波动性,在宏观环境的不确定性较大的时候,消费类资产会被赋予溢价。
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        从逻辑一和逻辑二来看,典型的消费类资产估值逻辑上会与通胀周期同步。
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" X9 [- V9 o+ d$ G        经验数据支持这一点,我们观测BCI消费品价格与食品饮料类估值,会发现二者保持着很好的相关性。. P# B& {# r$ S8 ~9 v! U* O, U
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# J! }( i0 L; _. J9 r, ]        PPI处于较为明确的回升趋势中,一是大宗商品上行的映射,二是较低的基数。其中二季度可能处于一个同比高峰,具体斜率主要看全球定价的大宗商品环比会否有调整,以及调整幅度。一季度大宗商品上行叠加了疫情回落加速、美国财政刺激、原油供给冲击等多种因素。8 t" E4 m+ }$ m5 t4 n  T

; n, ?* e1 J* y& s* R        2月PPI环比为0.8%,略低于1月的1.0%;同比为1.7%,显著高于1月的0.3%。
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. D0 Y. Y) M6 G! Z        CRB指数、CRB工业原料指数3月环比还在进一步上行;且去年3-7月基数较低,PPI回升趋势相对较为明确。
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        从基数因素看,二季度可能处于一个高峰,中性情形下单月高点可能在5-6%。
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2 \" e  s$ g, e3 X; r9 C" _$ ?        具体的斜率要看全球定价的大宗商品会否有调整,以及调整幅度。一季度大宗商品的上行叠加了疫情回落加速、美国财政刺激、原油供给冲击等多种因素,预期反映相对较为充分。在近期报告《原油:一年的逻辑与十年的故事》中,我们对此做出了一些分析。7 ]/ u, ~7 a. V/ J" L

0 M" Y7 m3 v9 @, S5 f$ v        一个不确定因素是国内定价的工业品,粗钢限产的影响尚待跟踪、观测和评估。在前期报告《从粗钢产量看2021年“需求扩张+供给收缩”特征》中,我们对这一逻辑有详细分析。
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        在碳中和的大背景下,工信部年度会议提出“坚决压缩粗钢产量,确保2021年粗钢产量同比下降”。历史上中国粗钢产量负增长的年份较为少见,实际上1990年以来只有2015年一年负增长。2021年名义增长偏高,粗钢表观消费量应并不低。在压缩产量的情形下,价格可能会有一定程度反映。它对于PPI的额外影响尚待跟踪、观测和评估。* }: s' Z1 K* P, j

+ a+ w" Y* ]4 Y4 \        核心假设风险:外需变化超预期;全球经济和金融环境变化超预期。
: {4 @9 q7 [9 G              本文转载自“郭磊宏观茶座”,本文由平台/作者授权金融界发布,未经授权,请勿转载。如果您有干货观点或文章,愿意为广大投资者提供最权威最专业的参考意见。无论您是权威专家、财经评论家还是智库机构,我们都欢迎您积极踊跃投稿,入驻金融界网名家专栏。
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