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发表于 2021-3-15 00:00:00
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房地产 地产和消费的脱节:本轮复苏有何不同:【金融界名家专栏】本文作者:梁中华,经济学博士,海通证券研究所首席宏观分析师 在我国以往的经济周期中,房地产经济与消费高度相关,往往是同升同降。但是去年以来,房地产销售逐步恢复正常,而消费的表现依然偏弱,和疫情之前的正常水平相比还有较大差距。也就是说,本轮房地产经济复苏,并没有带动消费同步回 |
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* s$ x" f. k; }* n0 \' S 【金融界名家专栏】本文作者:梁中华,经济学博士,海通证券研究所首席宏观分析师 ( I* F9 Y% t. Y3 T$ j: N1 }
在我国以往的经济周期中,房地产经济与消费高度相关,往往是同升同降。但是去年以来,房地产销售逐步恢复正常,而消费的表现依然偏弱,和疫情之前的正常水平相比还有较大差距。也就是说,本轮房地产经济复苏,并没有带动消费同步回到正常水平,这也是本轮我国经济复苏和以往最不一样的地方。究其原因,一是居民收入恢复偏慢,部分领域还受到疫情的较大冲击。二是人口流动和聚集活动受限。
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经济结构的分化从通胀的角度也能体现:以往 PPI 的走势与核心 CPI 较为一致,但是这次出现了明显背离。所以以往我国 PPI 的回升代表了经济的全面复苏,本轮 PPI 的回升更多反映的是房地产经济的回暖,而终端消费领域依然偏弱。在经济结构问题比较大的情况下,货币政策大概率不会仅仅跟随 PPI 进行加息的操作,而更多是定向收紧房地产等领域的信用。- T+ Z4 E* ]8 z0 C1 O* _
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0 T) z! K; t! y: G- B* G) V o 在以往我国的经济周期中,房地产经济与消费高度相关,如果地产销售向好,居民消费也会同步增加。但是去年以来,我国地产的销售已经明显高于疫情前的正常水平,而消费的表现依然偏弱。也就是说,本轮房地产经济复苏,并没有带动消费同步回到正常水平。那么地产和消费脱节的原因在哪?未来的消费能否回到正常?本篇报告将对此展开分析。
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0 n1 A I! t0 m" p2 z7 s4 V3 s 1.以往的周期:地产好,消费就好
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1 w x/ ^# Y. e% v9 i, p% o 在以往我国的经济周期中,地产经济和消费是高度相关的。在 2009 年,地产引领经济复苏,商品房销售大幅增加,随后居民消费支出也企稳回升。在房地产对经济增长贡献突出的年份,比如 2012 年、 2015 年,这种规律也相继重现。可以说,房地产是主导我国消费波动的重要力量。
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& X) Q4 o1 n( _' a2 ]+ b- J 地产经济之所以能够带动消费,主要有两方面的原因:一方面是财富效应的结果。当地产销售向好,房价随之提升,财富的增加使得居民提高消费水平。 2019 年,在居民家庭的资产配置中,住房资产的比重高达 69.9% ,这使得房价上涨成为居民财富增加的主要因素。根据 2020 年中国家庭金融中心的调查,住房资产对居民财富增加的贡献率为 33.4% ,远高于现金、工商经营等因素的影响。" `9 j& L, |- R- n7 y& m. y
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另一方面是收入效应的影响。在过去十年里,我国 1/3 左右的经济增长,是由房地产直接或者间接拉动起来的。比如 09 年、 12 年、 15 年经济的企稳回升,都开始于居民加杠杆后房地产市场的好转。经济的复苏后,就业情况也会好转,居民收入随之提升,并最终带动消费的增加。9 F4 D! h+ Z& z) u+ F/ p5 b: E
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2.本轮周期:地产已偏热,消费仍偏冷/ _* A. A/ q% }( _
1 O- W/ ]% D7 M1 X2 O& w4 A 去年新冠疫情爆发后,我国实行了宽松的货币政策,房地产市场快速回暖,对 GDP 的拉动飙升到 2009 年的水平。截至 2020 年 12 月,我国房地产的销售面积和销售额同比增速分别为 11.5% 和 18.9% ,均高于疫情前的水平。4 o J% J: h. X/ d4 R" U) C3 J
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但是,社消零售增速却只有 4.6% ,和疫情前的水平仍然存在较大差距,反映了我国的终端需求仍然偏弱。而这也是和以往经济周期最不一样的地方:本轮房地产经济复苏,并没有带动消费同步回到正常水平。
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: q; f3 |; P7 j S 本轮房地产经济与消费为何会脱节?我们认为原因主要有两方面:一方面,收入的下滑是导致消费恢复偏慢的重要原因。例如,尽管去年四季度我国GDP增速已经比疫情前的水平还要高,但城镇居民可支配收入增速只有5.7%,距离疫情之前的接近8%的增长还有较大差距。因为疫情还未过去,在疫苗接种比例较低的情况下,居民体内普遍缺乏抗体,人口出行和聚集都会受到一定限制,势必会对餐饮、旅游等行业构成一定冲击。而餐饮、旅游等行业个体户较多,居民就业和收入增长受到一定压制。- t% U& D( ?7 ?) T( E% i6 K
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4 a* l/ s' I6 ? 截至 2020 年 4 季度,我国农村外出务工人员相比 2019 年同期回落 2.7% ,降幅有所扩大。同时,该群体的月均收入增速仅为 2.8% ,大幅低于疫情之前 6.5% 的水平。
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另一方面,疫情防控决定终端消费难回正常增长。人口的流动和集聚活动仍然没有回归正常,相关的消费就难以恢复。从居民端看,在 2020 年的各项消费支出中,教育文娱和交通通信支出的占比达到 22.6% ,但是这两项支出增速在去年分别下滑 19.1% 和 3.5% ,对消费的恢复形成拖累。而这两项消费活动也正是需要人口流动和集聚才能推动。从企业端看,当前餐饮业的收入增速大幅低于正常水平,意味着消费依然受到疫情的压制。: s( L q# T. A, o. b# M
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往后看,消费的恢复与疫苗的接种速度密切相关。如果居民没有像疫情前一样正常的出行和聚集,消费就难以回到正常。而要解决人口流动的正常化,必须从医学上防控住疫情。所以到年底前,消费增长或难以回到疫情前的增长轨道上来。0 I' V+ R' C/ B% b( _
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8 k5 l5 J' [) ?- r9 P 3.价格的分化:一半通胀,一半通缩; C' L H- x$ O& S, O5 f' e
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地产强、消费弱的经济结构分化,从通胀的角度也能看得出来,目前我国是一半通胀压力、一半通缩压力。去年下半年以来,我国 PPI 同比增速大幅反弹,但主要是生产资料带动的,而生活资料的价格是比较低的。一方面,在房地产投资拉动需求、供给端又受到疫情扰动的背景下,大宗商品价格持续上涨。另一方面,海外需求的恢复拉动了国际油价的回升,所以大宗商品面临通胀的压力。/ J, [- U0 F8 T; q
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通缩的压力主要在于居民消费端。以往我国 PPI 与核心 CPI 、服务 CPI 的走势较为一致,但是这一次出现了明显背离。 PPI 的回升比较快,但是核心 CPI 还在低位,处于磨底的阶段。这也是和以往周期不一样的地方。
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% c& E, X- v. i0 ^" D 4.加息概率很低:定向紧信用( a- `: u% W" d* o7 c$ ^
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从以往的情况来看,PPI对于我国货币政策的指示意义较强。2015 年之前,每当 PPI 同比达到较高位置( 4% 以上),央行都会选择提高基准存贷款利率。 2015 年之后,货币政策调控框架做了调整, DR007 成了反映政策利率走势的指标,但是 2016 年 DR007 的大幅抬升,也是建立在 PPI 同比大幅走高的基础上的。
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之所以如此,是因为以往PPI的回升代表经济的全面回升,房地产和消费是同步改善的,PPI和CPI是同步改善的。
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! }. m! J# h' I 而本轮经济复苏周期中,尽管PPI在回升,但主要来自大宗商品的价格上涨,而生活资料、终端消费品价格仍然处于低位,也就是说经济复苏中仍然存在薄弱环节,尤其是终端消费领域。所以本轮PPI的回升并不代表经济的全面复苏,进行加息等全面收紧政策的概率也会较低。
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7 p* n8 j! P2 s( m1 i2 c 无论是去年底的中央经济工作会议,还是 2021 年的《政府工作报告》,都明确把稳定宏观杠杆率作为今年的重点工作,并且提出 “ 保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配 ” 。而去年融资的增速远高于经济增速,这意味着尽管今年加息和降息的概率都很低,但信用方面的政策,尤其是对房地产领域的信贷投放政策会收紧。也就是说,在经济面临较大结构问题的情况下,进行加息这种总量收紧的操作的可能性很低,更多是定向的信用收紧。
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海通宏观 梁中华、侯欢
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