衡量通胀的指标 可通过CPI之外的指标辅助观测通胀

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衡量通胀的指标 可通过CPI之外的指标辅助观测通胀:作者：广发证券首席经济学家 郭磊　　　　　广发证券(行情000776,诊股)首席经济学家郭磊　　报告摘要　　第一，2月CPI同比为-0.2%，较1月小幅上升0.1个点。结构上是非食品偏强，食品偏弱。非食品同比-0.2%，降幅较上月收窄0.6个点；食品同比则由上月的1.6%转为-0.2%。　　第二，食

        
        　　作者：广发证券首席经济学家 郭磊　　　
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$ p" E0 _* J! t4 d' })首席经济学家郭磊

        报告摘要
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6 G. _0 Z7 B) m% T7 }- T& M8 B        第一，2月CPI同比为-0.2%，较1月小幅上升0.1个点。结构上是非食品偏强，食品偏弱。非食品同比-0.2%，降幅较上月收窄0.6个点；食品同比则由上月的1.6%转为-0.2%。
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1 S  M! }; I) v) Z; n' t( U        第二，食品价格回落主要受猪肉拖累，猪肉价格环比处回落趋势中，叠加基数较高。基数3月后将有一轮缓和，但下半年会再度走高。这一点对今年的CPI走势会形成较大的拖累和扰动。此外，原油价格上涨导致两个燃料分项分别环比上行3.3个点和0.1个点，同比也有进一步上升。

        第三，不含食品、能源的核心CPI环比为0.2%，较1月的0.1%略有扩大，同比则为零增长。这其中还包括“就地过年”的影响，比如电影及演出票价格上涨13.0%。换句话说，单纯从CPI数据看，内生的通胀依然较低。从商品价格向CPI的传递也不太明显。

& {1 i9 D+ O: D        第四，CPI有它的指标设计特征和反映侧重点。我们建议在CPI之外，同时借助其他指标辅助跟踪通胀。在前期报告《从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势》中，我们介绍了义乌小商品指数；在本篇中要介绍的另一个指标是“BCI消费品价格前瞻指数”。
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        第五，验证之一：10年期国债收益率走势。利率是名义增长定价的，通胀趋势对它的影响较大。我们观测BCI消费品价格指数与10年期国债收益率，会发现二者保持着很好的相关性（图）。
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        第六，验证之二：消费品类资产估值走势。因为产品价格与通胀同向变动，典型的消费类资产估值逻辑上会与通胀周期同步。我们观测BCI消费品价格与食品饮料类估值，会发现二者保持着很好的相关性（图）。
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        第七，PPI处于较为明确的回升趋势中，一是大宗商品上行的映射，二是较低的基数。其中二季度可能处于一个同比高峰，具体斜率主要看全球定价的大宗商品环比会否有调整，以及调整幅度。一季度大宗商品上行叠加了疫情回落加速、美国财政刺激、原油供给冲击等多种因素。

3 l2 F' u( X5 K        第八，一个不确定因素是国内定价的工业品，粗钢限产的影响尚待跟踪、观测和评估。在前期报告《从粗钢产量看2021年“需求扩张+供给收缩”特征》中，我们对这一逻辑有详细分析。
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        2月CPI同比为-0.2%，较1月小幅上升0.1个点。结构上是非食品偏强，食品偏弱。非食品同比-0.2%，降幅较上月收窄0.6个点；食品同比则由上月的1.6%转为-0.2%。

        2月CPI同比为-0.2%，略高于1月的-0.3%。

# F8 I$ M' ?3 J6 Y) B6 F        非食品价格同比为-0.2%，较1月的-0.8%降幅收窄0.6个点。食品价格同比为-0.2%，大幅低于1月的1.6%。

        食品价格回落主要受猪肉拖累，猪肉价格环比处回落趋势中，叠加基数较高。基数3月后将有一轮缓和，但下半年会再度走高。这一点对今年的CPI走势会形成较大的拖累和扰动。此外，原油价格上涨导致两个燃料分项分别环比上行3.3个点和0.1个点，同比也有进一步上升。
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. A$ U% i) H1 T! R        食品的下行主要贡献因素是猪肉。猪肉价格由上月环比上行5.6%转为环比下行3.1%，再加上去年2月形成较高的基数，导致同比直接回落至-14.9%，降幅比1月扩大11.0个点。从高频数据看，目前的环比回落仍在继续。
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        从基数来看，去年2月高点之后，3-6月出现一轮缓和；7月之后再度走高。以22省市猪肉价格为例，2月面临的基数是51.1元/千克，至6月逐步回落至42.6元/千克。7月后开始一轮新的基数上行，高位的8月、9月均在52元/千克之上。

        这一过程将深度影响CPI的走势。如果同期猪肉环比走低，两种因素叠加影响会更大。

7 P9 W* K5 q9 ^, v# a  n% C' P4 `+ q        交通用燃料CPI、水电燃料CPI环比分别为3.3%、0.1%，同比分别较1月扩大8.2个点、0.1个点。
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        不含食品、能源的核心CPI环比为0.2%，较1月的0.1%略有扩大，同比则为零增长。这其中还包括“就地过年”的影响，比如电影及演出票价格上涨13.0%。换句话说，单纯从CPI数据看，内生的通胀依然较低。从商品价格向CPI的传递也不太明显。
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        核心CPI环比为0.2%，略高于1月的0.1%。核心CPI同比为零增长，高于1月的-0.3%，但低于2020年四季度的0.5%。

        这里面还包含着居民就地过年，一些消费需求有所增加的影响，比如电影及演出票价格环比上涨13.0%。
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( X" O# ?) ~1 k3 ?. h* {        从CPI系列数据看，目前的内生通胀依然较低。虽然1-2月大宗商品价格上涨幅度较大，但目前向CPI的传递不太明显。

        CPI有它的指标设计特征和反映侧重点。我们建议在CPI之外，同时借助其他指标辅助跟踪通胀。在前期报告《从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势》中，我们介绍了义乌小商品指数；在本篇中要介绍的另一个指标是“BCI消费品价格前瞻指数”。

        在2月24日报告《从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势》中，我们介绍了义乌小商品指数，并分析了2018年以来它与CPI非食品背离的原因，以及这一指标能够带给我们的启示。
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        在这里我们介绍另外一个指标。
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# B/ T! S1 U: N# c- N        长江商学院中国企业经营状况指数（Business Conditions Index）简称BCI。它拥有2011年三季度至今的完整数据。BCI的调查对象主要是民营中小企业。BCI指标包含经营状况总指标，以及销售、利润、融资环境、库存、企业用工成本、总成本、消费品价格、中间品价格、投资、招工等一系列分项指标。

        我们可以根据BCI消费品价格前瞻指数辅助跟踪一般物价。

        验证之一：10年期国债收益率走势。利率是名义增长定价的，通胀趋势对它的影响较大。我们观测BCI消费品价格指数与10年期国债收益率，会发现二者保持着很好的相关性。

" i( ^: a. T# B) c2 u7 N" o        2020年一季度以来CPI一路震荡下行，从高点5.4%回落至2020年11月的-0.5%。同期非食品CPI、核心CPI总趋势亦往下，但同期10年期国债收益率逐步走高。我们可以解释为同期PPI往上，但事实上，综合两种价格的平减指数也是走低的。
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# }1 d4 D/ m+ g1 s: h* b- i/ n- N' y        于是一个理解就是在利率定价中，正贡献全部来自于实际增长，价格部分是负贡献。

* c6 J  G, [4 y  ]  A5 U0 S: f* R        但如果我们以BCI消费品价格作为一个观测指标，会发现它与10年期国债收益率保留着非常好的相关性。
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        验证之二：消费品类资产估值走势。因为产品价格与通胀同向变动，典型的消费类资产估值逻辑上会与通胀周期同步。我们观测BCI消费品价格与食品饮料类估值，会发现二者保持着很好的相关性。
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        消费类资产定价逻辑上受几个因素影响：一是收入效应，消费景气度与经济增长及居民收入预期有关；二是通胀效应，通胀在经济学意义上会刺激当期消费取代远期消费，特别对那些价格可以跟随通胀周期上行的消费品，会受益于通胀的过程；三是确定性溢价，多数消费品的波动性低于经济的波动性，在宏观环境的不确定性较大的时候，消费类资产会被赋予溢价。
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        从逻辑一和逻辑二来看，典型的消费类资产估值逻辑上会与通胀周期同步。

5 r+ a3 H, T0 h        经验数据支持这一点，我们观测BCI消费品价格与食品饮料类估值，会发现二者保持着很好的相关性。
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4 F+ r. l" b; |8 J) N' z) J5 S        PPI处于较为明确的回升趋势中，一是大宗商品上行的映射，二是较低的基数。其中二季度可能处于一个同比高峰，具体斜率主要看全球定价的大宗商品环比会否有调整，以及调整幅度。一季度大宗商品上行叠加了疫情回落加速、美国财政刺激、原油供给冲击等多种因素。
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        2月PPI环比为0.8%，略低于1月的1.0%；同比为1.7%，显著高于1月的0.3%。
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: p0 b9 w' C! y# H, J8 X        CRB指数、CRB工业原料指数3月环比还在进一步上行；且去年3-7月基数较低，PPI回升趋势相对较为明确。
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+ @& Q# t- x; f" u7 `7 o) ^        从基数因素看，二季度可能处于一个高峰，中性情形下单月高点可能在5-6%。
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0 x6 j  E( r6 A+ E( d        具体的斜率要看全球定价的大宗商品会否有调整，以及调整幅度。一季度大宗商品的上行叠加了疫情回落加速、美国财政刺激、原油供给冲击等多种因素，预期反映相对较为充分。在近期报告《原油：一年的逻辑与十年的故事》中，我们对此做出了一些分析。
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        一个不确定因素是国内定价的工业品，粗钢限产的影响尚待跟踪、观测和评估。在前期报告《从粗钢产量看2021年“需求扩张+供给收缩”特征》中，我们对这一逻辑有详细分析。

        在碳中和的大背景下，工信部年度会议提出“坚决压缩粗钢产量，确保2021年粗钢产量同比下降”。历史上中国粗钢产量负增长的年份较为少见，实际上1990年以来只有2015年一年负增长。2021年名义增长偏高，粗钢表观消费量应并不低。在压缩产量的情形下，价格可能会有一定程度反映。它对于PPI的额外影响尚待跟踪、观测和评估。

        核心假设风险：外需变化超预期；全球经济和金融环境变化超预期。
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