姜超：债市仍有支撑地产债无需过度悲观

强大背后的弱点 · 发表于 2020-2-24 16:26:58

姜超：债市仍有支撑地产债无需过度悲观:重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券(行情600837,诊股)的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的

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      债市仍有支撑，地产债无需过度悲观
      ——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）
      概要
[U]       利率债观察：债市仍有支撑。       海外方面，中美利差接近140BP，且我国政府债券将被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数，外资配债热情仍可期待。从基本面和政策面来看，2月供需两端恢复均偏慢，1季度经济增速或将显著下行，央行对通胀容忍度或提升，当前货币政策仍会保持阶段性宽松。从风险偏好看，全国非湖北地区新冠肺炎确诊病例数量持续下降，利率已降至低位，国内权益资产持续上涨，机构风险偏好有所提升。从供需角度来看，债市供给或将明显加大，但货币宽松、非标萎缩与配置需求有望对冲供给冲击。从银行比价关系来看，目前国债收益率仍有较好支撑，出现大幅调整的概率不大。综合来看，我们认为短期债市仍有支撑。但2季度以后若疫情得到有效控制，加上灾后需求的恢复，需防范基本面修复后利率的上行风险。       信用债观察：地产债无需过度悲观。       上周信用债市场收益率整体下行。作为受疫情冲击较明显的行业，近期地产债表现有所分化。我们的观点是认为房企现金流有压力，但整体风险可控。一是一季度地产债到期压力不是很大，4月份有个偿债小高峰，但房地产企业有年底前融资习惯，为1-3月提供了资金上的缓冲，如果疫情影响不发展至二季度的话影响整体可控；二是从政策上看，目前的政策还是一城一策，融资政策的放松可能不会那么快，房地产企业资金面临压力的状况可能要持续一段时间，但我们认为政策放松力度会根据市场反馈调节。三是从房企抗风险能力看，即便政策不会大幅松动，大部分房企可以通过减少拿地、放缓施工进度减少经营现金流流出，缓解资金链压力。对于地产债投资，无需过度悲观，目前土地市场政策利好较多，对于资金充裕或融资能力强的房企反而是拿地良机，企业分化明显，可择优配置。       可转债观察：关注业绩和政策变化。       上周转债市场继续上涨，估值小幅压缩，板块普涨格局，热点在新能源、云计算、券商、汽车等板块中轮动。我们认为本轮权益市场的行情得益于流动性的放松，所以表现出成长和债市的共振。随着年报和季报季即将来临，市场或将重回基本面主线。而疫情对一季度业绩可能会有明显冲击，这可能是潜在的风险。中期来看，流动性宽松+需求端政策有望持续，经济中期依然有复苏的潜力，权益市场保持乐观。板块上成长是主线，转债关注新能源汽车、光伏、计算机和5G；券商近期利好频出（定增放松+一季度股市走强+流动性宽松），也可重点关注。
[/U]       债市仍有支撑——利率债周报
      专题：从人类史角度了解病菌
      《枪炮、病菌与钢铁：人类社会的命运》是人类学家贾雷德·戴蒙德的代表作，荣获过普利策奖，比尔盖茨、查理芒格先生都曾经推荐过这本书。本文将简要介绍该书主要内容，并就文中提及的病菌进行重点介绍。
      人类扩张路线图。人类历史发生在700万年前的非洲，5万年前人类开始大跃进。大跃进扩张路线包括非洲向外扩张、欧亚大陆向东南亚国家及澳大利亚扩张、欧亚大陆国家向美洲大陆扩张。人口扩张路线背后的原因：枪炮、病菌和钢铁。而拥有枪炮、病菌和钢铁的先决条件来自粮食和动物驯化。
      动植物驯化：人类文明的起步。粮食生产起源于公元前8500年，大型哺乳动物在4500年前驯化结束。动植物驯化传播从新月沃地向西快速传播，美洲和非洲大陆由于是南北走向，气候因素、地形和生态方面的界限，导致动植物驯化传播速度比东西走向的欧亚大陆要慢。动植物驯化意味着人口越来越稠密，带来粮食剩余，成了定居的、行政上集中统一的、社会等级分明的、经济上复杂的、技术上富有革新精神的社会发展的先决条件。
      病菌：人类扩张的重要武器。病菌的起源于人类动物驯化，动物身上的病菌跨越屏障传播到人类。流行病共同的特点：它们从一个受感染的人迅速而高效地传给近旁健康的人；它们都是“急性”病：在很短时间内，你要么死掉，要么康复；康复的人产生了抗体；病毒只在人类中传播，而且人口密度越大，传播越迅速。欧亚大陆的病菌在大量消灭世界上其他许多地方的土著民族方面起了关键的作用，这些以前没有接触过欧亚大陆病菌的民族的累计死亡率在50%和100%之间。
      启示：第一，人类与病菌的较量过程伴随着人类发展史；第二，病菌的致病源均来自于动物，找到致病源是解析病毒的关键，如果该病毒是新病毒，起初只能依靠患者抵抗力与病毒赛跑，因此增强抵抗力至关重要；第三、根据病毒传播方式，当病毒在人与人之间传播时，无非是通过唾液、打喷嚏咳嗽等飞沫、水源传播，因此戴口罩+勤洗手+洁净饮用水基本可以防范病毒的传播，再升级就是主动与其他人隔离。第四、病毒有自限性，已感染人群获得免疫自愈，或者死亡，病毒要么消失，要么长期与人类共存。
      上周市场回顾：货币利率稳中有降，债市区间震荡
      货币利率稳中有降。上周央行逆回购到期1.22万亿元，逆回购投放1000亿元，MLF投放2000亿元，公开市场净回笼9200亿元。R001均值下行4bp至1.54%，R007均值下行4bp至2.28%。DR001与DR007均值保持稳定。
      债市区间震荡。上周，1年期国债收于1.93%，环比下行3BP，10年期国债收于2.85%，环比下行2BP。1年期国开债收于2.13%，环比上行13BP，10年期国开债收于3.27%，环比下行1BP。
      本周债市策略：债市仍有支撑
      海外方面，中美利差接近140BP，且我国政府债券将被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数，外资配债热情仍可期待。从基本面和政策面来看，2月供需两端恢复均偏慢，1季度经济增速或将显著下行，央行对通胀容忍度或提升，当前货币政策仍会保持阶段性宽松。从风险偏好看，全国非湖北地区新冠肺炎确诊病例数量持续下降，利率已降至低位，国内权益资产持续上涨，机构风险偏好有所提升。从供需角度来看，债市供给或将明显加大，但货币宽松、非标萎缩与配置需求有望对冲供给冲击。从银行比价关系来看，目前国债收益率仍有较好支撑，出现大幅调整的概率不大。综合来看，我们认为短期债市仍有支撑。但2季度以后若疫情得到有效控制，加上灾后需求的恢复，需防范基本面修复后利率的上行风险。
      地产债无需过度悲观——信用债周报
      专题：疫情对地产行业影响及资金链状况。
      1）疫情对地产行业影响。地产销售远未恢复。今年因为疫情影响，成交面积几近冰冻，2月10日以来数据略有起色，但比起去年农历同期差得很多。同时为抗击疫情采取的假期延长、推迟复工以及交通管制带来的劳动力要素流通问题，也会对房地产开工和施工带来影响。2）疫情前房企资金链相对健康。从我们筛选的发债样本房企情况来看，19年年中房企货币资金同比增速仍有16%左右，大中型房企短期偿债能力较强。从自由现金流缺口来看，样本房企19年上半年缺口处于14年以来的低位，并且各类型房企筹资覆盖缺口情况均较好。从现金流入构成来看，大型房企以销售回款为主，中型房企则对外部融资相对更为依赖，小型房企除几种主要类型现金流入外，收到其他与经营活动有关的现金占经营性现金流入相对较多，主要是往来款，以及收的保证金、押金等。
      一周市场回顾：净供给增加，收益率下行为主。
      上周主要品种信用债一级市场净供给1540.7亿元，较前一周增加。二级交投增加，收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超BBB、BBB和BBB-等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率下行11BP；3年期品种中，超BBB下行1BP，BBB等级收益率下行5BP，BBB-等级收益率下行3 BP，AA+、AA和AA-等级收益率下行6BP；5年期品种中，超BBB等级收益率上行2BP，BBB、BBB-、AA和AA-等级收益率持平，AA+等级收益率下行1BP；7年期品种中，超BBB、BBB、BBB-和AA+等级收益率均下行5BP。
      一周评级调整及违约情况回顾：上周公告2项信用债主体评级上调行动，公告2项主体评级下调行动，评级上调、下调的发行主体中均无城投平台。上周6只债券出现违约，涉及主体为北京桑德环境工程有限公司和北大方正集团有限公司。上周新增违约主体为北京桑德环境工程有限公司，违约类型为本息展期，企业性质为中外合资企业，所属行业为公用事业，非上市公司，主营业务为污水处理以及自来水等业务。除上周展期债券外，公司尚存未到期债券2只，债券余额共计10亿元。
      策略展望：地产债无需过度悲观
      1）地产政策有没有松动？近期多地省市政府出台了一些促进房地产支持性文件，经过我们梳理，发现政策集中体现在土地市场交易和开发商复工复产两方面。其中，土地市场交易方面的政策最多，主要表现为：延期缴纳土地出让金，延期期间不产生滞纳金或违约金，允许分期缴纳土地出让金等。无锡市、苏州市力度目前相对较大。根据中共无锡市委、无锡市人民政府印发的《关于应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情保障城乡有序建设的政策意见》，无锡市还在税费缴纳、资金监管以及融资信贷方面加大政策宽松力度，特别提到“对受疫情影响严重、到期还款困难的企业可予以展期，对2020年6月30日前到期、贷款期限在一年以内的贷款落实无还本续贷”；根据苏州市自然资源和规划局发布的《关于做好土地出让相关工作有效应对疫情的通知》，苏州则调整了超过市场指导价报价规则。央行辟谣MPA考核调整。根据2月17日中国证券报报道，有关央行拟调整MPA中房地产信贷相关考核指标的说法不属实。从目前出台的政策来看，依旧是一城一策，房地产政策大基调没有变，土地市场的相关政策最多，针对购房者及房企融资端的宽松政策还很少。
      2）地产债无需过度悲观。现金流有压力，但整体风险可控。一是一季度地产债到期压力不是很大，4月份有个偿债小高峰，但房地产企业有年底前融资习惯，为1-3月提供了资金上的缓冲，如果疫情影响不发展至二季度的话影响整体可控；二是从政策上看，目前的政策还是一城一策，融资政策的放松可能不会那么快，房地产企业资金面临压力的状况可能要持续一段时间，但我们认为政策放松力度会根据市场反馈调节。三是从房企抗风险能力看，即便政策不会大幅松动，大部分房企可以通过减少拿地、放缓施工进度减少经营现金流流出，缓解资金链压力。对于地产债投资，无需过度悲观，目前土地市场政策利好较多，对于资金充裕或融资能力强的房企反而是拿地良机，企业分化明显，可择优配置。
      关注业绩和政策变化——可转债周报
      专题：再融资新规对转债有何影响？
      本次再融资新规的调整包括以下几个方面：1）发行规模上限从总股本的20%调整为30%。2）定增发行对象调整为不超过35名，之前主板、创业板分别为10名和5名。3）定价基准日由发行期的首日调整为：提前确定全部发行对象且满足条件的，可以确定为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日。4）定价由不低于前20个交易日均价的90%降低为80%。5）锁定期由36/12个月缩短至18/6个月，且不适用减持规则。6）批文有效期由6个月延长至12个月。7）降低创业板发行条件。
      转债仍有优势，供给不会大幅缩减。相对于定增，转债有以下几点优势：①转债的发行费率更低，平均为定增的一半左右。②转债的转股期长，股本稀释更慢，给企业带来的业绩压力小。③转债属于公募产品，发行更加便利。④转债无锁定期，有债底保护，更受投资者认可，流动性也更好，市场化程度更高。⑤对于银行等行业，由于股价长期处于破净状态，定增发行难度较大，转债更有可行性。此外，经历过去两年的大发展之后，市场对转债供需两端的接受度都明显提升，未来转债供给或不会大幅缩减。
      转债市场有何启示？一方面，定增政策的放松会一定程度冲击转债的供给，存量券的稀缺性进一步加剧，因此转债的估值短期仍有较强支撑。另一方面，可以关注权益市场的“定增行情”：一是券商板块，定增放开直接利好券商业绩的增长，再加上一季度股市量价齐升，流动性边际宽松，对于券商均有利好，券商转债可关注。二是偏成长的中小盘股。这类公司是并购重组最活跃，定增需求最强的，政策放开对其有直接利好。转债方面可重点关注TMT、新能源等科技板块的机会。
      上周市场回顾：转债大幅上涨
      转债大幅上涨。上周中证转债指数上涨2.75%，日均成交量（包含EB）135亿元，环比微降2%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了2.28%。个券222涨22跌，正股226涨18跌，涨幅前5位分别是圣达转债（38.69%）、利欧转债（31.96%）、晶瑞转债（21.19%）、联得转债（19.71%）、百合转债（18.86%）。
      行业全面上涨。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨了2.28%，表现差于中证转债指数（2.75%）。从风格来看，高价股性券大幅上涨，中小盘券好于大盘券。行业则全面上涨，机械制造、TMT、可选消费表现较好，金融、电力交运、周期涨幅较低。
      转股溢价率下降。截至2月21日全市场的转股溢价率均值36.29%，环比下跌了3.54个百分点；纯债溢价率均值22.55%，环比上涨了2.88个百分点。其中价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上转债的转股溢价率均值分别为76.57%、40.69%、25.25%、11.93%，环比分别变动-1.16、-1、-1.23、4.8个百分点。
      12只转债获批文。上周转债发行重启，奥佳华(行情002614,
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)转债发行。审批方面节奏加快，共有红相股份(行情300427,
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)、正元智慧(行情300645,
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)、立讯精密(行情002475,
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)等12只转债获证监会批文。此外，上周朗新科技(行情300682,
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)、赛意信息(行情300687,
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)、卫宁健康(行情300253,
[color=]诊股
)、汉得信息(行情300170,
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)4家公司公布了转债预案。
      本周转债策略：关注业绩和政策变化
      上周转债市场继续上涨，估值小幅压缩，板块普涨格局，热点在新能源、云计算、券商、汽车等板块中轮动。我们认为本轮权益市场的行情得益于流动性的放松，所以表现出成长和债市的共振。随着年报和季报季即将来临，市场或将重回基本面主线。而疫情对一季度业绩可能会有明显冲击，这可能是潜在的风险。中期来看，流动性宽松+需求端政策有望持续，经济中期依然有复苏的潜力，权益市场保持乐观。关注新能源汽车（雅化、文灿、先导、璞泰），光伏（通威、福特、中来）、计算机和5G（南威、博彦、创维、拓邦）；券商近期利好频出（定增放松+一季度股市走强+流动性宽松），关注长证、浙商、东财；最后是疫情催化下的物流板块利好，关注顺丰、圆通、新北等。
      风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

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